申萬：臥龍電氣價(jià)格下降導(dǎo)致蓄電池銷售低于預(yù)期

　業(yè)績略低于預(yù)期。2009 年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.3 億元，同比增長4.46%，歸屬母公司凈利潤為1.97 億元，EPS 0.7 元，同比增長52.72%，低于我們0.75 元的預(yù)期。
　　價(jià)格下降導(dǎo)致蓄電池銷售低于預(yù)期。我們認(rèn)為，由于訂單周期的原因，2009 年鉛酸蓄電池價(jià)格前高后低，下半年單位交貨量的蓄電池價(jià)格下降15%-20%，成為蓄電池銷售僅增長3%的主要原因。同時(shí)，年底部分蓄電池訂單推遲交貨也的收入確認(rèn)產(chǎn)生了一定負(fù)面影響。我們預(yù)計(jì)2010 年蓄電池業(yè)務(wù)收入增長將伴隨著新建產(chǎn)能的投產(chǎn)而達(dá)到35%左右。
　　收入增速下滑導(dǎo)致費(fèi)用率增長較快。2009 年，電機(jī)業(yè)務(wù)受價(jià)格和海外需求下降的影響出現(xiàn)了11%的負(fù)增長，同時(shí)牽引變壓器占比增加導(dǎo)致運(yùn)輸費(fèi)用增加，因此管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率分別上升了1.1%和1.4%。我們預(yù)計(jì)，未來2 年內(nèi)，受收入恢復(fù)增長的影響，費(fèi)用率將有所下降。
　　2010 年電機(jī)業(yè)務(wù)將快速復(fù)蘇。價(jià)格和海外復(fù)蘇雙重作用下的電機(jī)業(yè)務(wù)將快速復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)電機(jī)業(yè)務(wù)的同比增速將達(dá)到40%。同時(shí)，我們將看到公司汽車專用ABS 電機(jī)新業(yè)務(wù)將成為亮點(diǎn)。
　　2010 年，綜合毛利率水平將維持在20%以上。盡管成本上升將導(dǎo)致變壓器和蓄電池業(yè)務(wù)毛利率分別出現(xiàn)4%-5%左右的下降，但是這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利能力仍遠(yuǎn)好于傳統(tǒng)的電機(jī)業(yè)務(wù)，從而通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司仍能維持20%以上的綜合毛利率水平。
　　擬增發(fā)項(xiàng)目形成新增長點(diǎn)。公司擬增發(fā)不超過8000 萬股，變壓器、高效節(jié)能中小型電機(jī)和大容量鋰離子電池項(xiàng)目，新建項(xiàng)目將構(gòu)成新增長點(diǎn)。
　　下調(diào)盈利預(yù)測和投資評(píng)級(jí)。我們小幅下調(diào)公司的業(yè)績預(yù)測，預(yù)計(jì)10、11、12 年EPS 分別為0.93 元、1.17 元和1.45 元。鑒于目前公司股價(jià)已經(jīng)達(dá)到我們25 元的目標(biāo)價(jià)，我們下調(diào)評(píng)級(jí)由買入至增持。