“價(jià)值”是加密世界中，長(zhǎng)期，反復(fù)，被討論的話題。

是否有價(jià)值，是哪種價(jià)值？如何捕獲價(jià)值？

到底什么是Value Capture ？

價(jià)值判斷的波動(dòng)性，正如加密資產(chǎn)的波動(dòng)性，漲漲跌跌。

仔細(xì)想想，長(zhǎng)期處在加密領(lǐng)域的人，不管是比特幣極大主義，還是更相信POS，都是對(duì)加密價(jià)值的某處肯定。

但大家口中所說(shuō)的“價(jià)值”，似乎很大程度是沒(méi)有共識(shí)或者共識(shí)波動(dòng)極大的。

有爭(zhēng)議的地方集中在以下幾點(diǎn)：

1、價(jià)值的時(shí)間量度：越往長(zhǎng)期看，大家對(duì)加密價(jià)值的認(rèn)定越統(tǒng)一，但短期則信心并不堅(jiān)定，受各種環(huán)境影響極大。信心很多時(shí)候是虛無(wú)的。

2、價(jià)值的形成過(guò)程：由于加密網(wǎng)絡(luò)的“可分叉性”，被分叉的比特幣為何能留住價(jià)值？什么樣的情況下價(jià)值會(huì)因?yàn)榉植娑魇В?/p>

3、不同項(xiàng)目的價(jià)值比較：哪種共識(shí)機(jī)制，治理方式，Layer1 還是 Layer2 更具有價(jià)值。有些人相信 Staking 的價(jià)值，有些人相信數(shù)字黃金存儲(chǔ)的價(jià)值，有些人則認(rèn)為交換媒介最優(yōu)。

在一個(gè)新生事物的早期，這種現(xiàn)象很正常，也有其合理性。正是在不斷「質(zhì)疑-討論-實(shí)踐-討論-質(zhì)疑」的循環(huán)中，對(duì)某些觀點(diǎn)的認(rèn)同最終會(huì)產(chǎn)生網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，不斷擴(kuò)大共識(shí)的范圍，使得價(jià)值認(rèn)同從邊緣走向主流。

我不全然認(rèn)為關(guān)于價(jià)值的討論屬于廟堂，只有經(jīng)濟(jì)學(xué)家和開(kāi)發(fā)者能夠把握。價(jià)值的討論和用腳投票更多產(chǎn)生于加密貨幣的各種特性中，比如抗審查，不可篡改，無(wú)準(zhǔn)入，去中心化，全球可觸達(dá)性等等，人們正是被這些特性所吸引，從而進(jìn)入到加密貨幣世界中。需求創(chuàng)造了價(jià)值，人類(lèi)從物理世界演進(jìn)到數(shù)字世界也必然創(chuàng)造了對(duì)加密的需求。

未來(lái)的加密經(jīng)濟(jì)學(xué)可能是對(duì)人類(lèi)這種現(xiàn)象的觀察和提煉，其合理性很大程度來(lái)自于歷史自證。相比我們預(yù)測(cè)未來(lái)還會(huì)發(fā)生什么，認(rèn)真思考現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了什么更重要。某些事情可能已經(jīng)發(fā)生，但我們并未認(rèn)識(shí)到。我們不知道不知道才是最可怕的。

回到價(jià)值問(wèn)題，我認(rèn)為已經(jīng)發(fā)生的事情是——對(duì)某些加密價(jià)值的認(rèn)定可以在某種程度上自己給出一個(gè)不那么準(zhǔn)確和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕卮?。理論一定落后于?shí)踐。

比如，想象在某個(gè)平行世界里，比特幣也被創(chuàng)造出，但因?yàn)槟撤N原因被摧毀了。既然比特幣作為一種技術(shù)已經(jīng)被創(chuàng)造，那一定會(huì)有人再改進(jìn)和創(chuàng)造，可能不叫比特幣，但一定有一種類(lèi)似功能的加密貨幣承擔(dān)這種功能，有最強(qiáng)算力和最長(zhǎng)鏈。其實(shí)某種程度上，人類(lèi)的全體記憶和歷史保證了它的價(jià)值。

翻譯這篇文章對(duì)我的啟發(fā)有幾點(diǎn)：

1、價(jià)值捕獲來(lái)自于從具有持續(xù)價(jià)值流的資源中接收到價(jià)值。

有人說(shuō)持有比特幣也有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，也可以捕獲價(jià)值，但比特幣是依靠「有其他人也想擁有比特幣」在市場(chǎng)上升值的。而這里所說(shuō)的價(jià)值捕獲，更接近于擁有股權(quán)，并且是主動(dòng)參與的。Staking 是參與，治理是參與， MakerDao 上的 Keeper 也是參與。通過(guò)內(nèi)在機(jī)制參與加密網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，運(yùn)營(yíng)，都可以看做價(jià)值捕獲。

那么比特幣的礦工算價(jià)值捕獲嗎？我覺(jué)得算，只是大多數(shù)人無(wú)法勝任這一工作。POS共識(shí)使得普通人可以參與其中。

2、BTC是價(jià)值存儲(chǔ)，從加密商品到價(jià)值存儲(chǔ)，對(duì)大多數(shù) POW 來(lái)說(shuō)算是鯉魚(yú)跳龍門(mén)，僅有極少數(shù)幸運(yùn)兒可以完成。

盡管作者沒(méi)說(shuō)明為什么 POW 天生就是加密商品——另外一個(gè)沒(méi)明說(shuō)的是 POS 天生可能是加密資本 CA——但我還是很同意 BTC 是 SoV。有人說(shuō)價(jià)值存儲(chǔ)是偽命題，且價(jià)值存儲(chǔ)極不穩(wěn)定，我覺(jué)得BTC和黃金極其類(lèi)似。

3、按照作者的分類(lèi)，很多加密幣具有混合價(jià)值。

從另一個(gè)角度理解，可以認(rèn)為現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)學(xué)的資產(chǎn)類(lèi)別和研究大多數(shù)是在物理世界中產(chǎn)生和發(fā)展的，并不能很好適應(yīng)數(shù)字世界。我們用這些并不好用的尺子去度量加密資產(chǎn)，也許是價(jià)值混亂的原因。

4、作者根據(jù)分類(lèi)，對(duì)加密資產(chǎn)進(jìn)行了重新估值。我對(duì)估值的理解很淺顯，并沒(méi)有以此作為重點(diǎn)。

為了便于理解，這篇文章翻譯的時(shí)候仍然以第一人稱(chēng)進(jìn)行選譯。如果想更準(zhǔn)確理解作者的意圖，請(qǐng)參考文末的參考鏈接，那里列出了本文作者的另外兩篇文章。同時(shí)非常推薦由 NPC 源計(jì)劃翻譯的加密資產(chǎn)估值系列，共五篇文章（見(jiàn)【參考鏈接5】），可以作為同一主題的對(duì)照參考。

這是一篇十分硬核的文章，如果第一遍讀下來(lái)不太理解也沒(méi)關(guān)系，建議收藏起來(lái)慢慢看。由于譯者并不具備足夠的經(jīng)濟(jì)學(xué)功底，翻譯中可能會(huì)有不少錯(cuò)誤，希望能看到比橙皮書(shū)更好的翻譯版本。

以下為原文選譯

本文可以看做是我自 2016 年撰寫(xiě)《新資產(chǎn)類(lèi)別》白皮書(shū)后，對(duì)加密資產(chǎn)的定義和估值問(wèn)題的再次探索。

本文描述了我們今天看到的兩種主要的加密資產(chǎn)集合：加密資本和加密商品。我們討論了這兩類(lèi)加密資產(chǎn)在價(jià)值捕獲和估值模型方面的不同，擴(kuò)展和修訂了我在2017年提出的加密資產(chǎn)估值理論，其中最重要的一個(gè)錯(cuò)誤是，我把 MV=PQ 的模型用于所有加密資產(chǎn)中，而現(xiàn)在我認(rèn)為這個(gè)方程僅適用于非生產(chǎn)型的加密資產(chǎn)（即加密商品），而并不適用于生產(chǎn)型的加密資產(chǎn)。

這種區(qū)分在技術(shù)層面并不是非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?，主要是為未?lái)的資產(chǎn)評(píng)估工作提供兩個(gè)主要的方向。雖然最終是由我整理成了文字，但這些想法來(lái)自于與 Placeholder 基金的同事 Joel，Brad，Alex，Mario 以及更廣泛的加密社區(qū)的討論中。

我們目前見(jiàn)到的主要的加密資產(chǎn)天然接近于資本類(lèi)資產(chǎn)，然而很多早期的例子，比如比特幣，則更接近于加密商品，他們的部分子集是商品貨幣。在加密資產(chǎn)的新興領(lǐng)域，有些資產(chǎn)類(lèi)似于股權(quán)，有些資產(chǎn)類(lèi)似于債務(wù)，還有很多資產(chǎn)具有奇異的功能和不同的價(jià)值流組合，因此并不能以之前定義過(guò)的加密資產(chǎn)類(lèi)型來(lái)識(shí)別。Joel 就曾寫(xiě)過(guò)一篇文章《加密網(wǎng)絡(luò)的治理作為資本》解釋為什么治理型資產(chǎn)具有價(jià)值。

TLDR版本：

1、加密資產(chǎn)可以分為資本類(lèi)資產(chǎn) CA， 可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換資產(chǎn) C/T，以及價(jià)值存儲(chǔ)資產(chǎn) SoV。

2、加密資本中的生產(chǎn)性資本，其價(jià)值通過(guò)供給方的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算。

3、非生產(chǎn)性資本（加密商品），其價(jià)值通過(guò) MV=PQ 定價(jià)。其中，PQ = 年交易量。注意，“流向供給方的年度價(jià)值”和“交易量”是兩個(gè)單獨(dú)的指標(biāo)，分別作為加密資本和加密商品的關(guān)鍵指標(biāo)。

4、融合共識(shí)模型來(lái)評(píng)估加密資產(chǎn)是提高效率和穩(wěn)定加密市場(chǎng)波動(dòng)性的基礎(chǔ)。

1. 資產(chǎn)的超類(lèi)

資產(chǎn)超類(lèi)的定義來(lái)自于1997年 Robert Greer 的文章《究竟什么是資產(chǎn)類(lèi)別？》。加密資產(chǎn)分為三類(lèi)：

1、資本類(lèi)資產(chǎn) Capital Assets（CA） ：是一種“持續(xù)有價(jià)值的資源…。..根據(jù)其預(yù)期收益的凈現(xiàn)值估值”，例如股票，債券，有租約的房產(chǎn)等。

2、可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換資產(chǎn) Consumable/Transformable Assets（C/T） ：你可以消費(fèi)這種資產(chǎn)，也可以把它轉(zhuǎn)換為其他資產(chǎn)。具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，但它不能產(chǎn)生持續(xù)的價(jià)值流。石油，小麥，天然氣都明顯屬于這個(gè)類(lèi)別，一些貴金屬和稀缺商品也屬于 C/T 但同時(shí)又具有社會(huì)所接受的存儲(chǔ)價(jià)值（和第三超類(lèi)重疊）。

3、存儲(chǔ)價(jià)值資產(chǎn)（SoV） ：不能被消費(fèi)，也不能產(chǎn)生收入，然而它具有價(jià)值，是價(jià)值的存儲(chǔ)資產(chǎn)。如藝術(shù)品，收藏品，法幣都是純粹的SoV類(lèi)資產(chǎn)，同時(shí)SoV超類(lèi)也部分重疊了稀缺可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)。

同一個(gè)資產(chǎn)可以橫跨多個(gè)超類(lèi)，從歷史上看，黃金是典型的混合了C/T和SoV的資產(chǎn)。然而，我們看到在加密資產(chǎn)領(lǐng)域，資本資產(chǎn)和可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的組合（CA+C/T）呈現(xiàn)出爆炸性增長(zhǎng)的趨勢(shì)。這是全新的現(xiàn)象。

但這并不意味著“CA+C/T”的加密資產(chǎn)應(yīng)遵循現(xiàn)有的證券法規(guī)，因?yàn)檫@些資產(chǎn)大多數(shù)需要積極主動(dòng)地參與才可能獲取價(jià)值流。而且正如SEC近期指出的，通常在Howey測(cè)試中分析數(shù)字資產(chǎn)。最主要面臨的問(wèn)題是，其購(gòu)買(mǎi)者是否對(duì)基于其他人的努力獲取合理的利潤(rùn)（或其他金融回報(bào)）有預(yù)期。所謂“基于其他人的努力”，在加密領(lǐng)域中，和傳統(tǒng)公司相比，界限更加模糊。

即使“CA+CT”的加密資本被認(rèn)為是證券從而被SEC監(jiān)管，相對(duì)于股票中投資者被動(dòng)地等待從系統(tǒng)中獲取利潤(rùn)，“CA+CT”的資產(chǎn)仍然包括了價(jià)值流中供應(yīng)方和資本服務(wù)增值的部分。雖然微妙而模糊，但這個(gè)包容的轉(zhuǎn)變是對(duì)抗純資本配置者的重要部分。我這么說(shuō)是作為一個(gè)資本配置者看到了當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)是多么的不平衡。

細(xì)心的讀者也許會(huì)問(wèn)，為什么不使用股權(quán)來(lái)資本化網(wǎng)絡(luò)？加密資產(chǎn)比股權(quán)更好的主要原因如下：

1、基于軟件的治理，能實(shí)現(xiàn)比基于紙張的股票更精細(xì)化的調(diào)節(jié)和更快的發(fā)展。

2、資本分配者在被動(dòng)擴(kuò)展價(jià)值流時(shí)更困難，也很難在初始時(shí)因?yàn)橘Y本化了系統(tǒng)而捕獲過(guò)高的價(jià)值流。而勞動(dòng)者可以通過(guò)資本來(lái)加杠桿?？傊@是資本和勞動(dòng)力之間非常不公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。盡管我們不得不關(guān)注被動(dòng)價(jià)值的擴(kuò)張——服務(wù)提供商如何服務(wù)于大型的資本分配者。（譯者注：這點(diǎn)不是很清楚，個(gè)人理解是和股票市場(chǎng)相反，在加密資本市場(chǎng)，勞動(dòng)者在初期占有一定的優(yōu)勢(shì)，但在POS共識(shí)的網(wǎng)絡(luò)中，Staking對(duì)于如何被動(dòng)捕獲價(jià)值則比較重要。）

3、真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人獲取利益，這正是塔勒布在《風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)》（Skin in game thinking）中所倡導(dǎo)的最佳經(jīng)濟(jì)行為。

4、鑒于每個(gè)協(xié)議從開(kāi)始就具備如 TCP/IP 協(xié)議那樣在全球運(yùn)行的潛力，這些網(wǎng)絡(luò)潛在的地理擴(kuò)張規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于公司部署服務(wù)的規(guī)模。

2. 資本類(lèi)資產(chǎn) （CA）

資本類(lèi)資產(chǎn)是生產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)，持有這些資產(chǎn)可以獲得“有價(jià)值的東西”。你應(yīng)該可以馬上意識(shí)到它和比特幣的區(qū)別，比特幣的持有者并沒(méi)有獲得未來(lái)的收益。我們傳統(tǒng)上認(rèn)為“有價(jià)值的東西”是現(xiàn)金流，但實(shí)際上應(yīng)該對(duì)這個(gè)領(lǐng)域保持開(kāi)放性的解釋。

任何需要通過(guò)擁有原生加密資產(chǎn)來(lái)獲取網(wǎng)絡(luò)本身產(chǎn)生的價(jià)值流的加密網(wǎng)絡(luò)，它們所產(chǎn)生的是資本類(lèi)資產(chǎn)而非商品。

對(duì)應(yīng)到加密領(lǐng)域，任何能夠質(zhì)押、借貸或者其他任何可以承諾獲取價(jià)值流的資產(chǎn)，都可以被視為加密資本。可持續(xù)的價(jià)值流來(lái)自交易費(fèi)用和資產(chǎn)的通脹，有時(shí)候后者并不是必需的。如果我們相信這些資產(chǎn)可以有效和持久的協(xié)調(diào)資源，像現(xiàn)存的社會(huì)契約（如股票）那樣有效，我們必須做出這樣的假設(shè)，即：假定網(wǎng)絡(luò)在提供有價(jià)值的服務(wù)，能產(chǎn)生穩(wěn)定的交易費(fèi)用。

我們通常使用 NPV 模型，通過(guò)流向供應(yīng)方的網(wǎng)絡(luò)年交易量，來(lái)計(jì)算這種具有未來(lái)某種價(jià)值的東西。有人使用股息貼現(xiàn)模型（DDM）來(lái)理解，不同之處在于，這里不是將公司未來(lái)的股利折現(xiàn)，而是隨著時(shí)間的推移，你將獲得應(yīng)歸于供應(yīng)方的所有價(jià)值流的凈現(xiàn)值。其他人有的更傾向于使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF），不過(guò)我更愿意用價(jià)值流折現(xiàn)（DVF）這個(gè)術(shù)語(yǔ)。

直到2019年春天，目前市場(chǎng)上的大多數(shù)加密資產(chǎn)都屬于資本類(lèi)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)完全作為加密資本，沒(méi)有可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換的應(yīng)用，那么“流動(dòng)性問(wèn)題”將完全不是問(wèn)題。這時(shí)的估值模型不用考慮流動(dòng)性。

另一方面，如果資產(chǎn)本身具備了超出供應(yīng)方協(xié)調(diào)資源的效用，那么其非質(zhì)押，非生成性的資產(chǎn)，部分可以被劃分到可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換的類(lèi)別中。這時(shí)就要思考是否要引入流動(dòng)性的考量。CA+C/T 的估值模型是一個(gè)混合方程，其中CA的部分是DVF模型，而C/T部分則是 MV=PQ。在這種情況下，我認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)值主要來(lái)自于DVF，而不是M=PQ/V， 這使得來(lái)自C/T部分的流動(dòng)性問(wèn)題不再重要。

在“CA+C/T”的資產(chǎn)組合中，我認(rèn)為CA捕獲了大部分的價(jià)值，但C/T也不應(yīng)被忽略，因?yàn)樗鼈兙哂袩o(wú)限的可編程性，我們將看到C/T提供的各種各樣的效用，其中一些比較明顯的例子是諸如折扣、可訪問(wèn)性和聲譽(yù)等。

3. 可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)（C/T）

在上面提到的資產(chǎn)分類(lèi)框架中，C/T類(lèi)型是“你可以消費(fèi)它，也可以轉(zhuǎn)換它，具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值但不會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的價(jià)值流”的資產(chǎn)。因此，并沒(méi)有價(jià)值流從原生資產(chǎn)轉(zhuǎn)向治理，這些資產(chǎn)的資本屬性也隨之消失。相反，它們更像是商品。

在我看來(lái)，純粹的工作量證明POW資產(chǎn)，可以被認(rèn)為是加密商品。而 MV=PQ 仍然是我們?yōu)檫@些資產(chǎn)定價(jià)的最好模型。

POW 資產(chǎn)是加密領(lǐng)域我能想到的最主要的C/T資產(chǎn)，它們以安全的全球可觸達(dá)賬本空間的方式創(chuàng)造了數(shù)字原生商品。 我早期所犯的一個(gè)錯(cuò)誤，是在加密資產(chǎn)估值的INET模型中，假設(shè)因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)部署了商品即服務(wù)，啟動(dòng)該服務(wù)的原生資產(chǎn)就是商品。正如在前一節(jié)所描述的，大多數(shù)市場(chǎng)中的例子表明，它們實(shí)際上屬于資本類(lèi)資產(chǎn)。

重申一下，區(qū)分這二者的關(guān)鍵在于，系統(tǒng)內(nèi)部資產(chǎn)是否必須質(zhì)押來(lái)參與，如果必須，則資產(chǎn)是接受價(jià)值流所必需的，因此成為資本類(lèi)資產(chǎn)。如果內(nèi)部資產(chǎn)不是生產(chǎn)的投入之一，那么它應(yīng)該更像是我們所說(shuō)的加密商品。

目前為止，對(duì)加密商品估值的最好方法來(lái)自于HashCIB的Rustam Botashev。這是建立在Brett Winton和我當(dāng)年在ARK Invest的研究工作基礎(chǔ)之上的方法論。

（譯者注：以下部分為摘錄 Rustam Botashev的 估值計(jì)算部分。由于不能準(zhǔn)確翻譯，略。請(qǐng)參考原文鏈接）

MV=PQ 公式是上述模型的基礎(chǔ)，在加密行業(yè)甚至更廣泛的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中都有持續(xù)的爭(zhēng)議。有人抱怨它只有象征意義，有人則抱怨模型輸入數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。對(duì)于實(shí)物商品，模型所需數(shù)據(jù)比加密商品更加不透明，也更加分散，因此這個(gè)公式的實(shí)用價(jià)值反而更小。

隨著加密網(wǎng)絡(luò)的數(shù)據(jù)共享，開(kāi)放和免費(fèi)獲取，我們有希望能夠更好的衡量 MV=PQ 模型在加密領(lǐng)域的作用。這意味著，我們可以在模型中使用更完美的數(shù)據(jù)源和更合理的假設(shè)，但如果我們不能充分理解人類(lèi)在歷史上是如何解釋高度使用的商品具有價(jià)值（或缺乏價(jià)值）其背后的關(guān)鍵動(dòng)力和改變，我們還是會(huì)迷失在公式里。

雖然整個(gè)行業(yè)都在試圖投機(jī)押注在純粹的可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換加密資產(chǎn)上（商品具有高度波動(dòng)性?。?，疊加了SoV超類(lèi)的商品從長(zhǎng)期上看可被認(rèn)為是多元化財(cái)富的好標(biāo)的。假如商品能夠隨時(shí)間推移保持良好的功能，那么社會(huì)將高度依賴(lài)于商品的年供應(yīng)通脹率，和其未來(lái)幾年供應(yīng)量的通脹可預(yù)測(cè)性。Saifedean Ammous 在他的新書(shū)《Bitcoin Standard》中很好的表達(dá)了這一點(diǎn)。

雖然人們會(huì)關(guān)心目前的供應(yīng)通脹率，但未來(lái)改變供應(yīng)通脹率的能力（或者缺乏能力）似乎并不重要?？梢园堰@種能力視為商品的硬度。產(chǎn)生稀釋現(xiàn)有商品存量的新供應(yīng)越困難，這種商品的硬度就被認(rèn)為越高，也就更有機(jī)會(huì)作為一種超越時(shí)間維度的SoV資產(chǎn)。因?yàn)槿藗兛梢韵嘈潘麄兂钟械倪@種稀缺權(quán)益的份額不會(huì)明顯的稀釋掉。

“軟商品”如石油，其供應(yīng)量每年可以新產(chǎn)生與現(xiàn)有庫(kù)存相同量級(jí)的供應(yīng)。而像白銀這樣的“中等商品”則可新增20%的供應(yīng)量。那么像黃金這種“硬通貨”每年的新增產(chǎn)量大約是存量的1-2%。如果比特幣堅(jiān)持其貨幣政策，那么它到達(dá)2100萬(wàn)容量上限將收斂為0%的年通脹率，可以稱(chēng)之為完美硬度。顯然，這種完美僅存在與數(shù)字世界。

任何創(chuàng)建和投資于屬于可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換的加密商品的人都應(yīng)該清楚認(rèn)識(shí)到，加密商品沒(méi)有任何的加密資本特性。非常少量的加密商品可以成為可靠的SoV資產(chǎn)，這一點(diǎn)在加密市場(chǎng)上也不例外。對(duì)于那些無(wú)法達(dá)到SoV資產(chǎn)溢價(jià)的加密商品，他們的價(jià)值捕獲前景堪憂。

這一點(diǎn)已經(jīng)非常確定，這也是“功能型代幣”（Utility Tokens）這個(gè)叫法變得令人鄙視的原因之一。在我看來(lái)，“功能型代幣”這個(gè)術(shù)語(yǔ)過(guò)于模糊以至于無(wú)法使用。

如果這種功能型代幣是一種可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)，但沒(méi)有成為SoV的可靠路徑，那么它將承受劇烈的價(jià)值波動(dòng)，從而很難捕獲到價(jià)值。相反，如果它具有基于質(zhì)押的供應(yīng)方調(diào)節(jié)能力，并且屬于加密資本類(lèi)型，那么，如果網(wǎng)絡(luò)可以提供按需服務(wù)，則網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值捕獲是有前景的。

最后一點(diǎn)提示：商品往往被認(rèn)為是邊際成本的底線。在2014/2015年和 2018/2019的熊市中，我們已經(jīng)看到關(guān)于比特幣礦工在200美元（2014年）和3000年（2018年）左右接近其邊際成本的說(shuō)法。

大約200美元是2015年的比特幣價(jià)格底部，3000美元也許是目前2018/2019 熊市的底部。如果礦工拒絕以低于生產(chǎn)成本的價(jià)格出售比特幣，這可能足以使得市場(chǎng)的買(mǎi)單向上。然而，因?yàn)殡y度調(diào)整，在理論上，比特幣也面臨生產(chǎn)成本的死亡螺旋。這使得有些理論上的因素在實(shí)際中有希望實(shí)現(xiàn)。

我們要注意，加密商品有幾點(diǎn)是和實(shí)物商品不同的：

1、在數(shù)字世界里，并沒(méi)有物理世界中存在的商品自然損耗和破壞（除了丟失私鑰）。 這使得加密商品可以很好地隨時(shí)間推移而積累，但也需要有強(qiáng)制銷(xiāo)毀或制造稀缺性來(lái)謹(jǐn)慎的控制資產(chǎn)的供應(yīng)。

2、大多數(shù)實(shí)物商品的邊際成本隨著系統(tǒng)規(guī)模的增加而下降；因?yàn)楦嗟馁Y本投入了生產(chǎn)過(guò)程中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)使得更多的單位商品被生產(chǎn)出來(lái)。比特幣和其他POW項(xiàng)目則相反，隨著更多人挖礦，其邊際成本隨之上升。原因在于當(dāng)更多資源用于挖礦，新產(chǎn)生的BTC其所凝結(jié)的供應(yīng)生產(chǎn)率是固定的。而且，當(dāng)比特幣每增加210，000區(qū)塊，其挖礦產(chǎn)量減半。如果網(wǎng)絡(luò)規(guī)模保持不變，那么每個(gè)比特幣的邊際成本翻倍。這個(gè)現(xiàn)象可以用來(lái)解釋為什么每次產(chǎn)量減半后都會(huì)迎來(lái)加密市場(chǎng)的牛市（2013，2017年）。

4. 價(jià)值存儲(chǔ)資產(chǎn)（SoV）

純粹的價(jià)值存儲(chǔ)資產(chǎn)（SoV），其價(jià)值是出了名的反復(fù)無(wú)常，因?yàn)樗鼈兪腔谌祟?lèi)的奇思妙想產(chǎn)生的，并沒(méi)有底層模型來(lái)確認(rèn)其變化的合理性。鑒于這個(gè)原因，我很難明確指出它的估值模型是什么，這種特性也使得C/T+SoV中的SoV部分很難評(píng)估。

對(duì)于比特幣的SoV潛力，我們通常認(rèn)為比特幣可能占有黃金市場(chǎng)的份額。但即使是黃金的市值總量也是個(gè)變化的目標(biāo)。而且，這些資產(chǎn)也是非常好的反身性工具，展示了法幣供應(yīng)的通脹影響，它們的價(jià)值存儲(chǔ)容量也會(huì)隨著國(guó)家法幣供應(yīng)的持續(xù)通脹而增長(zhǎng)。

5. 結(jié)論

對(duì)上述估值結(jié)論最多的批評(píng)是：這些理論都過(guò)于復(fù)雜了。確實(shí)是這樣，但作為對(duì)比，我并不認(rèn)為這比評(píng)估RedHat或者Salesforce公司的估值更復(fù)雜。

現(xiàn)有評(píng)估上市公司的模型花費(fèi)了分析師們數(shù)十年時(shí)間，而現(xiàn)代股票估值是從1934年格雷厄姆和多德出版了《證券分析》后才開(kāi)始，比證券作為一種資產(chǎn)類(lèi)別出現(xiàn)的時(shí)間晚了300多年。

加密貨幣則更年輕，比特幣僅有10歲，我們?nèi)匀辉诠乐岛投▋r(jià)模型的發(fā)展過(guò)程中，我們肯定希望類(lèi)似標(biāo)準(zhǔn)估值模型的過(guò)程發(fā)生在加密資產(chǎn)上。我們最終能達(dá)到對(duì)數(shù)學(xué)模型的共識(shí)，僅對(duì)模型參數(shù)的輸入發(fā)生爭(zhēng)論。根據(jù)目前的發(fā)展，相信這方面的進(jìn)步會(huì)比證券市場(chǎng)快一個(gè)數(shù)量級(jí)。

我希望在闡明價(jià)值捕獲的差異時(shí)，大家不要再認(rèn)為所有加密資產(chǎn)都是零和博弈。更少的爭(zhēng)吵，更多的建設(shè)和更好的分析。我們將看到三個(gè)加密資產(chǎn)超類(lèi)所擁有的巨大異質(zhì)性，這是能產(chǎn)生可編程的價(jià)值的土地。畢竟，它即將從現(xiàn)有的整個(gè)世界中獲取份額，并且將擴(kuò)張甚至重新定義這個(gè)世界。