2018年9月底，萬(wàn)科在深圳大梅沙召開秋季例會(huì)，會(huì)議主題是“活下去”。隨后萬(wàn)科在多個(gè)城市的項(xiàng)目開始降價(jià)促銷，進(jìn)一步引爆輿論。

這一幕似曾相識(shí)，2008年王石拋出“拐點(diǎn)論”，萬(wàn)科率先降價(jià)售樓；2014年郁亮撰文稱“房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)度過(guò)黃金歲月，進(jìn)入白銀時(shí)代?！?/p>

“蓄水池”又大又滿

2018年H1，萬(wàn)科合同銷售金額3046.6億，同比增長(zhǎng)9.9%。確認(rèn)營(yíng)收1059.7億，同比增長(zhǎng)51.8%。

截至2018年6月末，在建及規(guī)劃中項(xiàng)目總建面（即土地儲(chǔ)備）達(dá)1.43億平米（在建、規(guī)劃中分別為8188萬(wàn)平米和6082萬(wàn)平米）。

近十一年來(lái)，萬(wàn)科營(yíng)收增速三起大落，2010年、2014年、2017年同比增速分別低至4%、8%和1%。

2018年H1，起得很猛，有些怪異。

其實(shí)，真正反映房地產(chǎn)公司銷售形勢(shì)的是合同銷售金額，營(yíng)收常常掩蓋真相。

2018年H1，萬(wàn)科合同銷售金額3046.6億，同比增幅僅為10%。

2015年萬(wàn)科合同銷售金額達(dá)2614.7億，居大陸房企之首。2016年被恒大超越；2017年碧桂園發(fā)力，到2018年H1領(lǐng)先萬(wàn)科1000多億。

由于業(yè)務(wù)的特殊性，房地產(chǎn)公司的銷售收入先被列入流動(dòng)負(fù)責(zé)，名目為“客戶預(yù)付款”或者“合同負(fù)債”。

財(cái)報(bào)披露的營(yíng)收中，很大部分從往年銷售金額中結(jié)轉(zhuǎn)。已售未結(jié)資源是房企的“蓄水池”，銷售吃緊就“抽水”粉飾太平、銷售火爆就蓄水以備將來(lái)使用。

截至2017年末，萬(wàn)科合同負(fù)債達(dá)4077億，相當(dāng)于本年結(jié)轉(zhuǎn)房產(chǎn)銷售收入的175%。2018年6月末，萬(wàn)科合同負(fù)債進(jìn)一步增至5143億，為上半年?duì)I收的491%，為方便與往年數(shù)據(jù)比較，將這個(gè)數(shù)字除以2，為245%。

萬(wàn)科銷售情況有些疲軟，2018年H1合同銷售金額同比增幅僅為10%，但并沒有到喊救命的程度。實(shí)際上，即使兩年不賣房，萬(wàn)科只要把已經(jīng)入賬的客戶預(yù)付結(jié)轉(zhuǎn)為銷售收入，營(yíng)收數(shù)據(jù)也不會(huì)難看。

“治療三高”

銷售暫時(shí)不足為慮，讓萬(wàn)科憂心的是負(fù)債狀況。

截至2018年6月末，萬(wàn)科負(fù)債總額突破萬(wàn)億，達(dá)11394億，較2016年初的4750億增長(zhǎng)140%，可謂觸目驚心。

恒大負(fù)債總額于2016年末突破萬(wàn)億之后，開始收斂激進(jìn)的鋒芒，進(jìn)入2018年負(fù)債有所回落。看趨勢(shì)會(huì)在2018年末被碧桂園超越。

或許因控制權(quán)之爭(zhēng)，萬(wàn)科在一定程度上由保守轉(zhuǎn)向激進(jìn)，高負(fù)債則是提速的代價(jià)。

截至2018年6月末，萬(wàn)科負(fù)債總額達(dá)1.14萬(wàn)億、總資產(chǎn)負(fù)債率84.7%，高于恒大、與“瘋狂碧桂園”只有5個(gè)百分點(diǎn)的差距。

中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的標(biāo)配特征都是“三高”——高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)。

2017年恒大開始努力轉(zhuǎn)向“兩低一高”——低負(fù)債、低杠桿、高周轉(zhuǎn)。恒大轉(zhuǎn)型的成效集中體現(xiàn)在凈資產(chǎn)負(fù)債率的快速下降。2017年末為627%，2018年6月末為446%，降了181個(gè)百分點(diǎn)。

碧桂園凈資產(chǎn)負(fù)債率“瘋長(zhǎng)”到1201%，萬(wàn)科亦高達(dá)845%，絲毫沒有“悔改”跡象。

恒大率先給自己“打針吃藥”且已見效，萬(wàn)科明知自己“有病”卻仍在“飲鴆止渴”，碧桂園“已瘋”，由此可見各家風(fēng)控能力之高下。

“習(xí)慣性踏空”

盡管當(dāng)過(guò)多年房企龍頭，萬(wàn)科對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的判斷總傾向于悲觀，從“拐點(diǎn)論”、“白銀論”到高喊“活下去”。觀其拿地之謹(jǐn)慎，可知萬(wàn)科的悲觀論調(diào)不是忽悠外人的。

2016年萬(wàn)科土地儲(chǔ)備較2015年僅凈增200萬(wàn)平米，增幅2.2%。截至2018年6月末，萬(wàn)科土地儲(chǔ)備權(quán)益面積8865萬(wàn)平米，總面積1.43億平米。2017年末，恒大、碧桂園土地儲(chǔ)備總面積分別達(dá)到3.1億平米和2.8億平米。

用狐疑來(lái)形容萬(wàn)科真是無(wú)比貼切。

狐貍在冰面上行走時(shí)，會(huì)用腳反復(fù)試探、豎起的耳朵不放過(guò)任何細(xì)微的聲響，確定沒有危險(xiǎn)才會(huì)邁出一步。

不敢多拿地，稍有風(fēng)吹草動(dòng)就降價(jià)拋售回籠現(xiàn)金，萬(wàn)科這些年都是在“習(xí)慣性踏空”中度過(guò)的。今天的土地儲(chǔ)備就是未來(lái)的銷售額，萬(wàn)科雖然規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展后勁明顯不足。

2018年H1，恒大凈利潤(rùn)達(dá)530億，萬(wàn)科僅為91.2億，盡管與雙方結(jié)轉(zhuǎn)銷售收入的策略不同有關(guān)，但萬(wàn)科盈利能力的確令人擔(dān)憂。

按照目前股價(jià)，萬(wàn)科、恒大市值（折算為人民幣）分別為2270億和2204億，基本相同。土地儲(chǔ)備不到恒大的一半，上半年盈利僅為恒大的17.2%，萬(wàn)科市值虛高了。

為什么喊“救命”

截至2018年6月末，萬(wàn)科持有1596億現(xiàn)金，遠(yuǎn)高于一年之內(nèi)需要償付的610億有息負(fù)債（短期借款和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債之和）。一年以上有息負(fù)債1659億，債務(wù)結(jié)構(gòu)比較健康。

但房地產(chǎn)公司要運(yùn)營(yíng)下去，只還銀行貸款是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，欠供應(yīng)商的款項(xiàng)到期不還？萬(wàn)科流動(dòng)負(fù)債（即期限在12個(gè)月之內(nèi)）中，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付款高達(dá)1659億元，僅此一項(xiàng)已經(jīng)超過(guò)賬面現(xiàn)金。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)是以往的成果，同時(shí)也是展望未來(lái)的基礎(chǔ)。例如，賬面流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債后的凈額是未來(lái)可以動(dòng)用的貨幣資源，稱為“營(yíng)運(yùn)資本”（working capital）。資金鏈?zhǔn)欠駥捤芍饕催@個(gè)指標(biāo)。

2013年末，萬(wàn)科營(yíng)運(yùn)資本突破1130億，相當(dāng)于在建工程的60%。2018年6月末，營(yíng)運(yùn)資本達(dá)1750億。但在建工程規(guī)模今非昔比，營(yíng)運(yùn)資本僅相當(dāng)于在建工程的43%。

別看2013年萬(wàn)科賬上只有444億現(xiàn)多，卻比有1596億現(xiàn)金的2018年寬裕得多。

根據(jù)萬(wàn)科《2018年中報(bào)》“存貨”科目披露的“在建項(xiàng)目”和“擬建項(xiàng)目”。在建項(xiàng)目計(jì)劃投資總額近6400億，已經(jīng)完成投資4100億，還要再投接近2300億；擬建項(xiàng)目計(jì)劃投資總額近3200億，已經(jīng)完成投資約1700億，還要再投1500億。在建、擬建項(xiàng)目合計(jì)需投入3800億，否則就會(huì)有項(xiàng)目爛尾！

截至2018年6月末，萬(wàn)科可動(dòng)用流動(dòng)資產(chǎn)（包括現(xiàn)金、應(yīng)收聯(lián)營(yíng)企業(yè)款、完工待售物業(yè)和應(yīng)收賬款不）合計(jì)3294億。一般情況下，在建、擬建項(xiàng)目投資在兩到三年內(nèi)完成，萬(wàn)科營(yíng)運(yùn)資本完成夠用。

但“應(yīng)收聯(lián)營(yíng)/合聯(lián)企業(yè)款”從2013年的167億增至2017年的761億，增幅高達(dá)356%。2018年上半年又暴漲338億至1100億。這筆流動(dòng)資產(chǎn)不是“源泉”而是一個(gè)“大坑”，別指望“動(dòng)用”、能不“吸血”就算萬(wàn)幸。

“諸葛一生唯謹(jǐn)慎”，碧桂園資金缺口數(shù)千億仍風(fēng)清云淡，萬(wàn)科看到未來(lái)兩年要花3800億就沉不住氣了。

一個(gè)時(shí)代結(jié)束了

近30年來(lái)中國(guó)大陸的房地產(chǎn)開發(fā)模式借鑒自香港：地方政府控制住房用地供給，開發(fā)商價(jià)高者得，房奴被收割。

開發(fā)商賺錢的秘訣是土地增值。比如恒大儲(chǔ)備的3億平米土地，樓面成本不到2000元，銷售價(jià)格高達(dá)1萬(wàn)元，扣除“每平米3000元的建安成本，每平米土地儲(chǔ)備約可獲得5000元增值，3億平米就是1.5萬(wàn)億！

好比面包師，1元錢買的面粉做成面包，加上輔料、水電費(fèi)、人工費(fèi)，成本不過(guò)1.5元，正價(jià)情況下賣2元。但賣面包的時(shí)候，同相數(shù)量的面粉漲到了2元，師傅順勢(shì)賣3元，0.5元毛利就變成1.5元了。

面包難吃沒關(guān)系，盼的是面粉漲漲漲，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)就是這樣奇葩的“面包師”。樓盤質(zhì)量高、物業(yè)服務(wù)好，或許是開發(fā)商“良知未泯”亦或是競(jìng)爭(zhēng)策略（正如小米手機(jī)主打性價(jià)比，與雷軍是否厚道無(wú)關(guān)）。

中港模式下的房地產(chǎn)開發(fā)不創(chuàng)造價(jià)值更談不上創(chuàng)新，對(duì)人類進(jìn)步?jīng)]有任何貢獻(xiàn)，一個(gè)個(gè)冷血的“工資回收機(jī)器”而已。

與李嘉誠(chéng)一樣，萬(wàn)科清楚做的是啥“生意”，多年狐疑和今天“喊救命”是因?yàn)?，它明白這種“生意”30年前沒有，30年后未必有，甚至隨時(shí)會(huì)沒有。

當(dāng)年住房市場(chǎng)化改革啟動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)供給從哪里來(lái)？誰(shuí)負(fù)債籌集資金，誰(shuí)把土地、建材、施工設(shè)備、建筑工人、設(shè)計(jì)院等要素結(jié)合在一起？于是“中國(guó)式房地產(chǎn)開發(fā)商”應(yīng)運(yùn)而生。

2018年6月5日出臺(tái)的《關(guān)于深化住房制度改革加快建立多主體供給多渠道保障租購(gòu)并舉的住房供應(yīng)與保障體系的意見（征求意見稿）》明確未來(lái)18年新增170萬(wàn)套住房中的100萬(wàn)屬于保障性住房，占比約60%。

這是一個(gè)重要的信號(hào)。

保障性住房的土地增值與開發(fā)商無(wú)緣，另外40%的商品房也可由政府向設(shè)計(jì)院招標(biāo)設(shè)計(jì)、向建筑公司招標(biāo)建造，建成后由業(yè)主委員會(huì)選擇物業(yè)服務(wù)公司，不一定要開發(fā)商從中賺取億萬(wàn)土地增值。

萬(wàn)科等房地產(chǎn)開發(fā)商已到淡出歷史舞臺(tái)的時(shí)刻。