? ? ?電車熱潮，并沒(méi)有因補(bǔ)貼退坡有一絲減速的苗頭。

　　1-10月，中國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷分別完成87.9萬(wàn)輛和86萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)70%和 75.6%。

　　人們都知道，在電車狂飆的投資熱潮里，鋰電池是最?yuàn)Z人眼球的一環(huán)。

　　真鋰研究的數(shù)據(jù)顯示，2018年10月中國(guó)電動(dòng)汽車市場(chǎng)鋰電總裝機(jī)量達(dá)到6.1GWh，同比增速達(dá) 82.9%。

　　在這波從2015年啟動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)⒀缰?，涌入一群又一群淘金的人?/p>

　　歲月沉淀，洗凈鉛華，在硬碰硬的競(jìng)爭(zhēng)中，成色優(yōu)異的公司繼續(xù)領(lǐng)跑，強(qiáng)者愈強(qiáng)，投機(jī)者逐漸黯然退場(chǎng)。

　　大浪淘沙，有人哭，有人笑。

　　我們檢視整個(gè)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈——

　　上游資源，幾大鈷鋰企業(yè)的業(yè)績(jī)，隨著資源價(jià)格的起起伏伏而陰晴不定；

　　電池制造，寧德時(shí)代一家獨(dú)大，基本上封死了落后者的逆襲空間；

　　中游材料，情況則稍微復(fù)雜一些：

　　一是產(chǎn)品種類較多，有正極、負(fù)極、隔膜、電解液，等等；

　　二是工藝技術(shù)門檻不一，隔膜就有干濕法之分，負(fù)極有人造天然之別等等；

　　三是技術(shù)路線存在爭(zhēng)議，就拿成本占比最高的正極材料來(lái)說(shuō)，就有多種不同的鎳鈷錳含量路線；

　　四是資金壁壘不同，電解液投資門檻低，而隔膜投資門檻就高多了。

　　橫向?qū)Ρ戎杏嗡拇螽a(chǎn)品，從情況復(fù)雜的現(xiàn)狀中我們找到一個(gè)簡(jiǎn)單指標(biāo)——頭部公司的毛利率。

　　一比較，可以很清晰的得出結(jié)論：隔膜盈利能力最強(qiáng)，技術(shù)門檻最高。

　　反觀電解液，由于門檻低，競(jìng)爭(zhēng)者涌入后，天賜材料的毛利一路滑落，降幅驚人。

　　技術(shù)含量高的東西，意味著護(hù)城河不易被攻破，在行業(yè)一片興旺，在攪局者不斷進(jìn)入時(shí)能獨(dú)善其身，守住自己的地盤(pán)。

　　那隔膜這門生意到底是怎么一回事呢？

　　1

　　制造一枚電池，很難嗎？

　　其實(shí)不難。

　　某種意義上說(shuō)，只需要找到正確的材料，一枚電池很快就能被制造出來(lái)

　　一個(gè)剪開(kāi)口的易拉罐，用塊破布包上些木炭，用圖上的棍子把這包木炭吊在易拉罐上，再裝上一罐天然電解液——海水，一枚電池就制成了。

　　相比前者，制造鋰電池，則要多一個(gè)環(huán)節(jié)——隔膜。

　　鋰電池主要由正極、負(fù)極、隔膜、電解液等幾部分構(gòu)成，結(jié)構(gòu)示意圖如下圖所示。

　　左邊的正極和右邊的負(fù)極，其實(shí)就像安放鋰離子的公寓樓和寫(xiě)字樓。

　　放電時(shí)，鋰離子“上班”從擁擠的負(fù)極公寓脫出，在電解液中穿過(guò)隔膜，到達(dá)空空如也的正極寫(xiě)字樓。

　　帶正電的鋰離子從負(fù)極到正極，為了保持電荷的平衡，相同數(shù)量帶負(fù)電的電子在外電路中移動(dòng)，從而形成電流。

　　充電也是如此，只不過(guò)方向逆轉(zhuǎn)。

　　經(jīng)過(guò)對(duì)鋰電工作原理的解釋，那么隔膜在鋰電池中的作用就凸顯出來(lái)了，主要是三點(diǎn)：

　　1、允許鋰離子自由通過(guò)，

　　2、不允許電子通過(guò)，以防短路；

　　3、阻止正負(fù)極直接接觸，以防短路。

　　以防短路，是隔膜作用的關(guān)鍵詞。

　　試想，一枚存儲(chǔ)了3000mAh的18650，如果隔膜有點(diǎn)問(wèn)題，導(dǎo)致正負(fù)極的直接接觸，能量瞬間釋放，會(huì)引發(fā)劇烈的電池反應(yīng)，造成電池的起火爆炸。

　　實(shí)驗(yàn)室環(huán)境下針扎鋰電池引發(fā)的起火爆炸，虐待鋰電池的作死視頻B站上很多

　　因此，為了提高鋰離子電池的安全性，保證電池的安全平穩(wěn)運(yùn)行，隔膜必須滿足以下幾個(gè)條件：

　　1、化學(xué)穩(wěn)定性：不與電解質(zhì)、電極材料發(fā)生反應(yīng)；

　　2、浸潤(rùn)性：與電解質(zhì)易于浸潤(rùn)且不伸長(zhǎng)、不收縮；

　　3、熱穩(wěn)定性：耐受高溫，具有較高的熔斷隔離性；

　　4、機(jī)械強(qiáng)度：拉伸強(qiáng)度好，以保證自動(dòng)卷繞時(shí)的強(qiáng)度和寬度不變；

　　5、孔隙率：較高的孔隙率以滿足離子導(dǎo)電的需求。

　　正是由于存在那么多麻煩的要求，隔膜是鋰電池四大原材料中技術(shù)壁壘最高的一塊。

　　尤其是濕法隔膜，前幾年國(guó)內(nèi)需求一直大于供給。

　　風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，這幾年，產(chǎn)業(yè)大躍進(jìn)，國(guó)內(nèi)隔膜產(chǎn)能從14年的8.5億平/年提升到18年的63.4億平/年，而濕法更是從14年的的3億平/年提升至18年的38.7億平/年。

　　國(guó)內(nèi)隔膜產(chǎn)能統(tǒng)計(jì) / 來(lái)源：太平洋證券統(tǒng)計(jì)

　　誘人的利潤(rùn)吸引資本家們一擁而上，產(chǎn)能的快速釋放讓需求無(wú)法跟上，供大于求無(wú)可避免。

　　2017年以來(lái)，中低端干法隔膜已陷入價(jià)格戰(zhàn)的苦海，而相對(duì)短缺的濕法隔膜也涌上一些渾水，不少新進(jìn)入的企業(yè)由于產(chǎn)品一致性差、質(zhì)量差開(kāi)始謀求低價(jià)甩貨，攪亂市場(chǎng)。

　　生產(chǎn)隔膜又不是鑄個(gè)鋼錠那么簡(jiǎn)單，不但項(xiàng)目投入大、建設(shè)周期長(zhǎng)，而且核心工藝技術(shù)難掌握。

　　來(lái)源：新材料在線

　　從上圖的價(jià)格走勢(shì)上，我們可以讀出兩點(diǎn)信息：

　　一是隨著隔膜產(chǎn)能不斷投放，隔膜價(jià)格整體上一路走低；

　　二是濕法隔膜價(jià)格最高，其次是單法干拉，最后是單法雙拉。

　　濕法干法，是隔膜的工藝分類，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，干法工序簡(jiǎn)單，工藝門檻低，固定資產(chǎn)投入少，見(jiàn)效快，是賺快錢的投機(jī)者首選品種。

　　當(dāng)然，過(guò)剩也最快。

　　在生產(chǎn)一般的鋰電池方面，干法具有優(yōu)勢(shì)，成本低、污染小、孔更均勻；大功率電池方面濕法有優(yōu)勢(shì)，主要是安全性和熱收縮性小。

　　大功率電池，也就是動(dòng)力鋰電池，作為電池市場(chǎng)最大的需求推動(dòng)力量，濕法也代表了隔膜行業(yè)的前進(jìn)方向。

　　電鏡下，干法膜是機(jī)械拉伸產(chǎn)物，濕法膜是化學(xué)產(chǎn)物，外形上明顯更均勻，更均勻的東西性能更好 / 來(lái)源：星源材質(zhì)官網(wǎng)

　　濕法工藝制成的隔膜可以做到很薄，而且不是通過(guò)機(jī)械拉伸，而是利用化學(xué)方式，孔隙率和孔徑大小更易控制， 產(chǎn)品的力學(xué)性能和均一性更好。

　　但他存在明顯短板——高溫下容易收縮。

　　隔膜一收縮，可不是小事。

　　看下面18650的拆解示意圖，其實(shí)18650的制造方式很簡(jiǎn)單，就是在注滿電解液的殼里按照正極——隔膜——負(fù)極的順序把各種材料卷在一起。

　　假如中間的隔膜一收縮，那么正負(fù)極一相遇，后果就“fire in the hole”。

　　工程師們解決這個(gè)問(wèn)題的方式，是在隔膜外面涂一層無(wú)機(jī)納米顆?；蛘吣透邷氐挠袡C(jī)化學(xué)物，可以提高隔膜的高溫安全性能。

　　濕法隔膜“打補(bǔ)丁”，這又將增加工藝復(fù)雜度。

　　而具體怎么“打補(bǔ)丁”，這更是一門學(xué)問(wèn)，也是企業(yè)將毛利水平拉開(kāi)差距的重要一環(huán)。

　　比如恩捷股份就能造一種油性PVDF涂布隔膜產(chǎn)品，目前全球僅有LG及日本的一家企業(yè)能夠生產(chǎn)，ATL和松下已經(jīng)要求恩捷打樣。

　　雖然濕法繁瑣，但還是由于它可以做的很薄，具有高空隙率和透氣率，可以使電池具有更高的能量密度和充放電性能。

　　而干法隔膜先天缺陷，最薄只能做到16um。

　　在續(xù)航更長(zhǎng)、充電更快的下游應(yīng)用要求下，濕法的這一特性可以說(shuō)是動(dòng)力鋰電池的黃金搭檔。

　　2

　　濕法隔膜的技術(shù)、產(chǎn)能，長(zhǎng)期以來(lái)一直被國(guó)外廠商所壟斷。

　　日本旭化成、日本東麗、韓國(guó)SK三家公司都以濕法隔膜工藝為主，長(zhǎng)期高價(jià)壟斷市場(chǎng)。

　　但這幾年，在下游市場(chǎng)巨大的需求推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)廠商進(jìn)步相當(dāng)快，國(guó)外廠商壟斷局面已被打破。

　　就A股幾大上市隔膜公司來(lái)說(shuō)，不僅配套國(guó)內(nèi)鋰電池制造頭部公司，更是打入了LG、村田等國(guó)際公司。

　　濕法與干法工藝相比設(shè)備復(fù)雜、投資較大、周期長(zhǎng)、成本高、能耗大、生產(chǎn)難度大、生產(chǎn)效率較低等，投入大，見(jiàn)效慢。

　　換句話說(shuō)，這行不適合賺快錢，適合長(zhǎng)期頭鐵玩家，天長(zhǎng)地久的死磕工藝技術(shù)。

　　但就有那么一群人不服氣，明知山有虎，偏向虎山行。

　　我們不完全的回顧下2017年的諸位隔膜玩家的加碼腳步：

　　1月3日，金力股份新增2500萬(wàn)㎡隔膜2號(hào)產(chǎn)線產(chǎn)能，該系列項(xiàng)目最遠(yuǎn)規(guī)劃到8號(hào)產(chǎn)線；

　　2月4日，北大先行總投資50億元的高分子復(fù)合材料項(xiàng)目開(kāi)工，預(yù)計(jì)2019年投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后將形成年產(chǎn)12億㎡鋰電隔膜產(chǎn)能。

　　3月6日，星源材質(zhì)擬在常州經(jīng)開(kāi)區(qū)設(shè)立新公司投資16億元建設(shè)年產(chǎn)3.6億㎡鋰電濕法隔膜項(xiàng)目；

　　3月9日，鴻圖隔膜公告擬續(xù)建公司年產(chǎn)9000萬(wàn)㎡鋰離子電池隔膜二期工程項(xiàng)目。

　　10月20日，美聯(lián)新材擬設(shè)立全資子公司投資5.03億元建設(shè)年產(chǎn)近1億㎡濕法隔膜基膜及8000萬(wàn)㎡涂覆隔膜的動(dòng)力鋰電池濕法隔膜產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目。

　　10月31日，常柴股份擬設(shè)立合資公司，實(shí)施“厚生鋰離子電池隔膜項(xiàng)目”，規(guī)劃投資20億元，建設(shè)濕法隔膜生產(chǎn)線12條。

　　實(shí)際上，在各級(jí)地方政府“GDP書(shū)記”的推動(dòng)下，產(chǎn)能大量上馬。

　　2018年，隔膜市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)迅速白熱化，特別是產(chǎn)能擴(kuò)張大頭的濕法工藝，新玩家的日子最難過(guò)。

　　高工鋰電調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，相比于年初，濕法基膜價(jià)格下降約35%，干法單拉基膜下降約33%，干法雙拉基膜下降約24%。

　　首先，新能源汽車補(bǔ)貼繼續(xù)下滑，倒逼動(dòng)力電池價(jià)格下降，而隔膜毛利在四大材料中最高，降價(jià)壓力最大。

　　一方面是部分新進(jìn)入者的產(chǎn)品性能不穩(wěn)定，為消化產(chǎn)能攤低固定成本，不得不降低產(chǎn)品價(jià)格，茍且偷生。

　　另一方面是國(guó)內(nèi)一線梯隊(duì)的隔膜企業(yè)新產(chǎn)能也快速投產(chǎn)，這些老司機(jī)在品質(zhì)方面有明顯的優(yōu)勢(shì)，借助規(guī)模效應(yīng)，成本可快速下行，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)格下調(diào)，加快二三線隔膜企業(yè)降價(jià)。

　　實(shí)際上，2017年濕法基膜價(jià)格跌幅同樣較狠，而目前國(guó)內(nèi)濕法頭部公司——上海恩捷的單價(jià)跌幅卻很有限。

　　有著更高技術(shù)含量的涂布膜，僅微跌3.3%。

　　來(lái)源：恩捷公告

　　今年初，上海恩捷在產(chǎn)品的銷量已鎖定產(chǎn)能60%-70%的情況下，主動(dòng)將產(chǎn)品平均價(jià)格下降20%左右。

　　這一出狠招，讓一眾推推搡搡的二三線玩家開(kāi)始準(zhǔn)備甩賣設(shè)備，割肉止損。

　　但上海恩捷的“以毒攻毒”并未讓自己受傷，根據(jù)三季報(bào)顯示，他已實(shí)現(xiàn)4.03億凈利潤(rùn)。

　　要知道，去年全年上海恩捷的凈利潤(rùn)才3.93億。

　　那么問(wèn)題就來(lái)了，為什么頭部企業(yè)能在價(jià)格總體下滑的趨勢(shì)下，既能賺大錢，還能肆無(wú)忌憚的碾壓菜雞呢？

　　這要從濕法隔膜的生產(chǎn)環(huán)節(jié)說(shuō)起。

　　來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

　　別使勁看這圖，看不懂也沒(méi)關(guān)系。

　　反正只需記住：隔膜生產(chǎn)環(huán)節(jié)多，那么需要的生產(chǎn)設(shè)備、輔助設(shè)備就多。

　　大家知道，生產(chǎn)某種產(chǎn)品，環(huán)節(jié)多，經(jīng)過(guò)的機(jī)器多，就意味著系統(tǒng)的復(fù)雜度高，可能會(huì)面臨一系列的問(wèn)題：

　　燃?xì)忮仩t壓力不夠，擠原料的機(jī)器擠的不精確，膜拉伸機(jī)大力出奇跡把膜拉壞，環(huán)保裝置過(guò)不了檢查。。.。。.

　　越復(fù)雜的東西，就越容易出問(wèn)題，這是常識(shí)。

　　那么工藝水準(zhǔn)的差異就體現(xiàn)出來(lái)了，誰(shuí)問(wèn)題出的少，誰(shuí)就能將產(chǎn)能開(kāi)到最大，還能得到更多的良品。

　　所謂良品，是隔膜企業(yè)的核心生產(chǎn)指標(biāo)。

　　我們以上海恩捷的工藝流程為例：

　　來(lái)源：恩捷公告

　　注意打圈部分，所謂分切，就是機(jī)器拿把刀咔嚓剪開(kāi)。

　　那么好的機(jī)器，就分切的好，廢料少，半成品就多。

　　這里衡量機(jī)器好不好的指標(biāo)叫設(shè)備幅寬，目前先進(jìn)設(shè)備的幅寬為4.5~5米，分切一次有5%左右的損耗，而較幅寬較小的設(shè)備就會(huì)有7%以上的損耗。

　　別小看這幾個(gè)點(diǎn)的差異，兩次分切下來(lái)，差距就拉大了。

　　根據(jù)上海恩捷的反饋書(shū)，可以看到，隨著新設(shè)備新產(chǎn)能的上馬，工藝精進(jìn)等因素，上海恩捷的良品率在不斷提高。

　　而良品率越高，成本越低。

　　另外，在生產(chǎn)過(guò)程中，設(shè)備的運(yùn)行速度也是重要一環(huán)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，速度越快，產(chǎn)能會(huì)變大，但品控難度加大，那么A品率（良品）就會(huì)下降。

　　所以在車速和A品率之間找到合適的平衡，也是考驗(yàn)生產(chǎn)能力的硬功夫。

　　以同樣日本進(jìn)口設(shè)備為例，一般默認(rèn)速度是35米/秒，而經(jīng)過(guò)磨合和工藝改進(jìn)后可以把速度調(diào)快，產(chǎn)能就會(huì)變大。

　　拿上海恩捷、 遼源鴻圖以及星源材質(zhì)的濕法工藝的產(chǎn)能利用率作為比較，可以看出產(chǎn)能利用率隨著生產(chǎn)時(shí)間加長(zhǎng)都有著明顯的提升。

　　實(shí)際上，除了良品率以外，影響成本的因素還有：原材料、能耗、制造費(fèi)用。

　　還是以上海恩捷2017年成本構(gòu)成為例：

　　原材料沒(méi)什么好說(shuō)的，主要看上游化工品價(jià)格，大家都差不多；

　　能耗主要是電費(fèi)，目前全行業(yè)都在往電費(fèi)低的三四線城市搬；

　　制造費(fèi)用就有些文章了，這里面主要包含設(shè)備折舊、人工成本，那道理就簡(jiǎn)單了，想盡可能的攤低制造費(fèi)用，只有華山一條道：上規(guī)模。

　　只有上規(guī)模，去上游采購(gòu)設(shè)備才便宜，降低設(shè)備的單位折舊成本，輔助設(shè)備可以最大化利用，減少因切換不同規(guī)格的產(chǎn)品而導(dǎo)致的產(chǎn)線停機(jī)重啟的等等好處。

　　如果說(shuō)原材料、能耗、制造費(fèi)用三環(huán)節(jié)，要實(shí)現(xiàn)降成本難度不大的話。

　　那么工藝水準(zhǔn)帶來(lái)的良品率提升就要靠硬邦邦的實(shí)力。

　　沒(méi)有技術(shù)的積累和沉淀，沒(méi)有團(tuán)隊(duì)的協(xié)作和合作，高科技含量的產(chǎn)品不可能一蹴而就。

　　話說(shuō)到這層，也就厘清了隔膜行業(yè)的初步投資思路：

　　選擇工藝更先進(jìn)、規(guī)模更大的公司。

　　3

　　那么接下來(lái)的工作，就是把產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)下？

　　且慢。

　　濕法隔膜的產(chǎn)能，得看是不是有效產(chǎn)能，不能生產(chǎn)質(zhì)量達(dá)標(biāo)產(chǎn)品，不能經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)產(chǎn)品，等于無(wú)效產(chǎn)能。

　　還是看產(chǎn)量更合適些。 先看這張鋰電濕法隔膜產(chǎn)量TOP10企業(yè)名單：

　　來(lái)源：牛膜網(wǎng)

　　不出所料，上海恩捷高居榜首，產(chǎn)量比2到6名加起來(lái)還要多。

　　規(guī)模說(shuō)明問(wèn)題，我們先把TOP5過(guò)一遍。

　　上海恩捷，2018年被創(chuàng)新股份花了55億拿下，創(chuàng)新股份更名為恩捷股份，當(dāng)然，這兩家公司都是同一個(gè)老板，交易不涉及更換實(shí)際控制人，相當(dāng)于將濕法隔膜業(yè)務(wù)注入上市公司。

　　2018 年上半年，上海恩捷市場(chǎng)份額增加至37%，據(jù)說(shuō)前三季度已經(jīng)飚上40%。

　　去年出貨約2.1億平，今年出貨起碼翻一倍。

　　蘇州捷力，2015年被勝利精密并購(gòu)，但兩家人貌合神離，管理層相處并不融洽，完不成業(yè)績(jī)承諾不說(shuō)，內(nèi)部管理也出了很大問(wèn)題，市場(chǎng)接連丟失。

　　2017年，上海恩捷營(yíng)收達(dá)到8.9億，蘇州捷力才1.81億，毛利率更是只有可憐的29.62%。

　　在當(dāng)前各大隔膜拼命搶市場(chǎng)，爭(zhēng)搶進(jìn)入頭部鋰電大廠的歷史行程的背景下，居然還在打內(nèi)戰(zhàn)？

　　現(xiàn)在落后一步，以后再想追趕起來(lái)可就難嘍。

　　湖南中鋰，2017年被長(zhǎng)園集團(tuán)拿下，目前共持有湖南中鋰90%股權(quán)。

　　不幸的是，湖南中鋰是背靠國(guó)內(nèi)鋰電出貨量第三的沃特瑪發(fā)展起來(lái)的，客戶來(lái)源相當(dāng)單一。

　　今年這個(gè)大客戶深陷財(cái)務(wù)困境， 別說(shuō)新訂單，能把拖欠的貨款要回來(lái)就不錯(cuò)了。

　　滄州明珠，不算很純粹的隔膜企業(yè)，今年濕法隔膜新產(chǎn)線投產(chǎn)，產(chǎn)能未能得到完全釋放不說(shuō)，隔膜營(yíng)收還同比下滑，隔膜毛利率更是從去年底的47.45%滑落到12.28%。

　　滄州明珠的困境，其實(shí)很能說(shuō)明2017年這波“腦袋一熱上產(chǎn)能”暴露的問(wèn)題：

　　要不就是有效產(chǎn)能實(shí)質(zhì)上并未形成；要不就是產(chǎn)品難以獲取下游優(yōu)質(zhì)客戶。

　　兩眼一抹黑，就敢上產(chǎn)能。

　　而且他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)PE管和BOPA膜產(chǎn)品價(jià)格均大幅下滑，如此差的盈利能力，基本上可以洗洗睡了。

　　星源材質(zhì)，是國(guó)內(nèi)早期進(jìn)入隔膜領(lǐng)域的企業(yè)之一，也是相當(dāng)純粹的隔膜公司，工藝水平算是國(guó)內(nèi)一線水平。

　　星源材質(zhì)2003年創(chuàng)立，09年開(kāi)始實(shí)現(xiàn)銷售，目前海外生產(chǎn)線銷售占比達(dá)50%，毛利率硬是多年保持在50%以上。

　　早在2013年，星源材質(zhì)便接到LG的訂單，為國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了隔膜零出口的突破。

　　從星源材質(zhì)上，還看到這樣一個(gè)隔膜行業(yè)投資邏輯：企業(yè)是否擁有大牌客戶。

　　規(guī)模，工藝，只是供給層面，客戶是否離不開(kāi)你的產(chǎn)品，愿不愿意付高價(jià)，其實(shí)更能說(shuō)明問(wèn)題。

　　各大隔膜企業(yè)下游客戶 / 來(lái)源：華泰證券整理

　　工藝更先進(jìn)、規(guī)模更大、大牌客戶，三大過(guò)濾條件篩選下來(lái)。

　　縱觀全行業(yè)，無(wú)論從規(guī)模、客戶、還是工藝水平帶來(lái)的高毛利水平上看，恩捷股份若是目前當(dāng)之無(wú)愧的龍頭，那星源材質(zhì)則是彈性最大的未來(lái)之星。

　　4

　　恩捷股份，由陳曉明家族控制。

　　別以為陳老板是個(gè)西南邊陲之省起家的土老板，人家是正兒八百的美國(guó)人，國(guó)際主義者，歸國(guó)華人投身中國(guó)制造2020的典范。

　　是那種一換國(guó)籍馬上可以給個(gè)千人計(jì)劃、領(lǐng)軍人才頭銜的技術(shù)專家。

　　他曾經(jīng)是昆明塑料研究所副所長(zhǎng)，畢業(yè)于美國(guó)馬薩諸塞大學(xué)高分子材料專業(yè)，這可是美國(guó)高分子材料研究“圣殿”，世界第一。還曾在北美最大的集成塑料制造商Inteplast任技術(shù)部經(jīng)理。

　　核心技術(shù)人員，陳曉華，也是畢業(yè)于馬薩諸塞大學(xué)高分子材料專業(yè)。

　　除了這兩位，恩捷的研發(fā)團(tuán)隊(duì)實(shí)力雄厚，擁有來(lái)自美國(guó)、日本、韓國(guó)及國(guó)內(nèi)等多位行業(yè)知名專家、博士，具有極強(qiáng)的研發(fā)能力和產(chǎn)品量化轉(zhuǎn)換能力。

　　上海恩捷2010年創(chuàng)辦，專攻濕法隔膜，成立僅兩年，就開(kāi)始實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)和銷售。

　　典型的技術(shù)型企業(yè)。

　　機(jī)會(huì)一直垂青于有眼光和準(zhǔn)備好了的人。

　　始于2015年的動(dòng)力鋰電熱潮，催生了對(duì)濕法隔膜的旺盛需求，2015-2017年上海恩捷分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.56 億/4.99 億/8.94億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.29 億/1.99 億/3.93 億元。

　　隨著營(yíng)收利潤(rùn)超常規(guī)增長(zhǎng)，上海恩捷也開(kāi)啟了產(chǎn)能大躍進(jìn)。

　　與很多不入流的同行比，恩捷的產(chǎn)能擴(kuò)張，大多形成了有效產(chǎn)能。

　　綜合良品率高達(dá)78%，較主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（星源材質(zhì)）高出近10個(gè)百分點(diǎn)，分切損耗也逐年遞減。

　　星源材質(zhì)分切收得率（良品率）/ 情況 來(lái)源：公告

　　一方面肯定是工藝水平逐年提高的原因；另一方面得益于上游設(shè)備供應(yīng)商的設(shè)備升級(jí)，恩捷的生產(chǎn)設(shè)備購(gòu)自日本制鋼所，雖然比國(guó)產(chǎn)貴，但更穩(wěn)定、精準(zhǔn)、自動(dòng)化程度高、而且能耗低。

　　綜合算下來(lái)，其實(shí)更便宜。

　　經(jīng)過(guò)多年磨合，恩捷對(duì)日本設(shè)備玩法已爛熟于心，并已包圓日本制鋼所未來(lái)3年產(chǎn)能，外人無(wú)法染指。

　　損耗率變動(dòng)趨勢(shì) / 來(lái)源：公告

　　生產(chǎn)隔膜無(wú)非是兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是設(shè)備本身；二是設(shè)備使用。

　　恩捷這幾年能在保持高毛利率的前提下大幅提高市占率，原因就在這里，也是其護(hù)城河所在。

　　規(guī)模在擴(kuò)大，良品率在提高，工藝水準(zhǔn)因規(guī)模擴(kuò)大而不斷精進(jìn)，如此正循環(huán)，會(huì)讓成本下降高于產(chǎn)品價(jià)格的下滑。

　　主動(dòng)降價(jià)碾壓菜雞，讓他們退出市場(chǎng)，就成了情理之中的事。

　　他的下游客戶基本上都是世界頂級(jí)客戶。

　　目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)供貨的客戶達(dá)到27家，全是鋰電行業(yè)如雷貫耳的大企業(yè)。

　　如CATL，三星SDI，LG化學(xué)，BYD，Tesla等，正在認(rèn)證的客戶9家，豐田，本田，AESC等。

　　至于原有的包裝印刷產(chǎn)品業(yè)務(wù)就不要有什么期待了，能維持目前的收入水平就算燒了高香。

　　5

　　如果說(shuō)恩捷是依靠海歸豪華技術(shù)團(tuán)隊(duì)高舉高打；那么星源材質(zhì)就是”農(nóng)村包圍城市“，慢就是快。

　　星源由陳秀峰于2003年創(chuàng)辦，在當(dāng)時(shí)，他幾乎以一己之力挑戰(zhàn)國(guó)外企業(yè)對(duì)隔膜產(chǎn)品的壟斷。

　　創(chuàng)業(yè)13年后，他接受采訪，用川普對(duì)著鏡頭說(shuō)：

　　“看透兩本書(shū)走遍天下都不怕，一本《道德經(jīng)》，一本《毛選》，《毛選》看了十幾年”。

　　來(lái)源：全景網(wǎng)

　　老子在道德經(jīng)里說(shuō)天地不仁以萬(wàn)物為芻狗，講無(wú)為而治；辦企業(yè)要以弱勝?gòu)?qiáng)，積小勝為大勝，還是后者更好使。

　　如果說(shuō)恩捷是靠著美國(guó)的教育資源創(chuàng)辦，那國(guó)產(chǎn)教育資源就是星源的助產(chǎn)士。

　　成立之初，作為四川人的陳秀峰近水樓臺(tái)先得月，找到國(guó)內(nèi)高分子材料學(xué)第一的四川大學(xué)，合伙研發(fā)干濕法隔膜。

　　當(dāng)時(shí)隔膜被美國(guó)、日本企業(yè)壟斷，堪稱一膜值千金，是百分百暴利產(chǎn)品。

　　陳秀峰搞貿(mào)易起家，早年做經(jīng)銷商時(shí)了解到隔膜的巨額利潤(rùn)率后，那是朝思暮想，夜不能寐。

　　一手想著要去賺這個(gè)暴利，一手有著家國(guó)情懷，手撕鬼子，結(jié)束壟斷。

　　成立5年后的08年，星源卷出了中國(guó)第一卷干法隔膜。

　　實(shí)際上，成立僅3年，星源就已經(jīng)掌握了濕法的制備技術(shù)，也知道濕法一定是未來(lái)的主流技術(shù)方向。

　　只不過(guò)投資太大，過(guò)去搞貿(mào)易賺的錢不夠燒，只能”農(nóng)村包圍城市“。

　　先點(diǎn)星星火，發(fā)達(dá)再燎原。

　　搞過(guò)貿(mào)易的陳老板，對(duì)隔膜下游客戶熟悉，雖然最開(kāi)始大多數(shù)廠家對(duì)國(guó)產(chǎn)隔膜有疑慮，但畢竟都是有闖勁的中國(guó)人，星源先是進(jìn)了中航鋰電的供應(yīng)鏈，幾個(gè)月后又拿下比亞迪。

　　后來(lái)的發(fā)展就順了。

　　以2013年星源挺進(jìn)LG干法隔膜供應(yīng)鏈為標(biāo)志，中國(guó)隔膜企業(yè)開(kāi)始異軍突起，勢(shì)不可擋。

　　目前在干法領(lǐng)域，星源已經(jīng)擊敗旭化成的干法，晉升世界干法龍頭，目前是LG干法隔膜唯一供應(yīng)商，來(lái)自LG的收入占到40%以上。

　　濕法也成功進(jìn)入LG，但很遺憾，還應(yīng)用在消費(fèi)電池領(lǐng)域。

　　要知道，LG是全球動(dòng)力電池隱形龍頭，產(chǎn)品主要以代表未來(lái)鋰電主流技術(shù)方向的軟包為主，而且相對(duì)于松下綁定特斯拉，三星SDI綁定寶馬。

　　LG配套的車企就海了去了，雷諾-日產(chǎn)、通用、大眾、戴姆勒、現(xiàn)代。

　　多生娃，好打架，保不齊出個(gè)爆款，母憑子貴。

　　但實(shí)事求是的說(shuō)，星源在動(dòng)力電池對(duì)濕法隔膜需求爆發(fā)之時(shí)，他慢了。

　　原因可能是路徑依賴，畢竟這個(gè)組織過(guò)去是由干法隔膜驅(qū)動(dòng)，而大規(guī)模轉(zhuǎn)型濕法膜，下注電車趨勢(shì)，意味著要下大決心，組織要變化轉(zhuǎn)型，組織內(nèi)部的阻力需要協(xié)調(diào)，人事需要安排。

　　當(dāng)然，更可能是陳老板比較謹(jǐn)慎。

　　《道德經(jīng)》也沒(méi)白讀 / 來(lái)源：全景網(wǎng)

　　近年來(lái)，星源在產(chǎn)能上的動(dòng)作與恩捷全力堆濕法產(chǎn)能，拼命擴(kuò)張市場(chǎng)份額不同。

　　他一是同步擴(kuò)張干濕法產(chǎn)能；二是建設(shè)“超級(jí)涂覆工廠”。

　　這兩步動(dòng)作，后者為綱，前者為目。

　　此話怎講？

　　第一層意思，是干法隔膜性能還可以壓榨，經(jīng)過(guò)性能改進(jìn)的干法隔膜厚度可達(dá)到12μm左右，就和濕法隔膜主流厚度基本一致，而且成本還較濕法低。

　　第二層意思，是涂覆隔膜產(chǎn)品的具體涂覆材料、涂覆方案會(huì)根據(jù)電池企業(yè)需求不同而不同，這樣會(huì)有定制化需求，可以為隔膜提高附加值。

　　第三層意思，是國(guó)內(nèi)隔膜市場(chǎng)賺快錢的玩家產(chǎn)能開(kāi)始釋放，國(guó)內(nèi)隔膜市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，而海外電池企業(yè)更注重對(duì)產(chǎn)品服務(wù)、技術(shù)服務(wù)及售后服務(wù)的體驗(yàn)認(rèn)定，價(jià)格敏感性相對(duì)較低，采購(gòu)規(guī)模穩(wěn)定。

　　很早就走出國(guó)內(nèi)的星源，并不想去趟國(guó)內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)在這波價(jià)格戰(zhàn)渾水，他熟悉國(guó)際電池廠的偏好，隨著三星SDI、 松下等一流鋰離子電池廠商的產(chǎn)能擴(kuò)張逐步落地。

　　經(jīng)過(guò)定制化的涂覆隔膜產(chǎn)品，不僅性能更優(yōu)，還可調(diào)整特性，會(huì)更合大廠的胃口。

　　正如陳老板在采訪中所言：

　　“補(bǔ)貼退坡對(duì)我們來(lái)說(shuō)是利好，沒(méi)有補(bǔ)貼，很多國(guó)外汽車巨頭會(huì)進(jìn)來(lái)。我們的產(chǎn)品目前海外出口占50%，我的要求是到2020年，做到70%以上出口。我們不打價(jià)格戰(zhàn)，價(jià)值戰(zhàn)我們才打。”

　　“我把海外市場(chǎng)做好，先滿足出口再發(fā)展內(nèi)銷，因?yàn)閲?guó)外市場(chǎng)的要求是質(zhì)量第一，成本第二，而國(guó)內(nèi)需求目前更強(qiáng)調(diào)成本。”

　　陳老板這其實(shí)是說(shuō)，隔膜產(chǎn)能大躍進(jìn)，下游鋰電也沒(méi)閑著，都是賺快錢的一丘之貉，讓他們茍合去吧。

　　6

　　如果說(shuō)隔膜行業(yè)恩捷是標(biāo)準(zhǔn)的大白馬，那么星源極可能是潛力黑馬。

　　我們先比較兩者的經(jīng)營(yíng)和估值數(shù)據(jù)：

　　星源18H3利潤(rùn)有近1億的政府補(bǔ)助，PE有些失真，按扣非算跟恩捷差不多，但略低些

　　對(duì)比恩捷，星源差在規(guī)模和單價(jià)。

　　但這都不算問(wèn)題。

　　目前星源有干法1.8億平，濕法1.1億平，共3億平，國(guó)軒共建的星源合肥項(xiàng)目目前兩條產(chǎn)線近1億平的濕法產(chǎn)線產(chǎn)能正在爬坡。

　　明年年底，星源常州基地8條濕法、 8條干法全面建成，屆時(shí)總產(chǎn)能將達(dá)到11億平，產(chǎn)能大翻身。

　　星源老司機(jī)在產(chǎn)業(yè)中的江湖地位其實(shí)相當(dāng)穩(wěn)固，隔膜市場(chǎng)的戰(zhàn)爭(zhēng)，并不是殲滅戰(zhàn)，而是《論持久戰(zhàn)》 / 來(lái)源：互動(dòng)平臺(tái)

　　一方面，恩捷的良率提升能力會(huì)邊際遞減；

　　另一方面，星源由于產(chǎn)能基數(shù)低，規(guī)模一旦提升，會(huì)顯著降低的成本。

　　還記得前文關(guān)于制造隔膜的兩大關(guān)鍵點(diǎn)嗎——設(shè)備是核心。

　　要知道，設(shè)備買的越晚，產(chǎn)能越高，投入反而更少。

　　那么展望未來(lái)，隔膜企業(yè)的增長(zhǎng)之路無(wú)非就是能否順利進(jìn)入大客戶供應(yīng)鏈，使產(chǎn)能順利消化。

　　大客戶是否接受產(chǎn)品則取決于產(chǎn)能穩(wěn)定性以及產(chǎn)品的技術(shù)實(shí)力，比如能按照客戶技術(shù)方案穩(wěn)定提供合適的基膜+涂膜產(chǎn)品。

　　過(guò)去幾十年，我們有了很多老板，但真正成長(zhǎng)為企業(yè)家的卻很少。

　　微觀上看，很多老板都賺到了錢，放到宏觀上，他們無(wú)非在中國(guó)快速崛起上賺了一波快錢而已。

　　老實(shí)說(shuō)，中國(guó)多數(shù)企業(yè)都是賺快錢的，他們并沒(méi)有產(chǎn)業(yè)恒心，醉心于壓中下一個(gè)腦白金，復(fù)制爆款奇跡。

　　隔膜行業(yè)的產(chǎn)能躍進(jìn)，正是這種情況的縮影。

　　回顧歷史，任何一個(gè)經(jīng)歷了這種發(fā)展階段的國(guó)家，都會(huì)存在這一的現(xiàn)象，美國(guó)在崛起時(shí)，類似典故也是不勝枚舉。

　　然而，隨著經(jīng)濟(jì)降速，這樣的時(shí)代正在過(guò)去。

　　能夠跑的更遠(yuǎn)的、更長(zhǎng)久的，一定是那些踏踏實(shí)實(shí)鉆研技術(shù)，不投機(jī)取巧的企業(yè)。

　　讀到這里，也許你會(huì)想，“這家公司我能投嗎”？

　　這不是一個(gè)拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因?yàn)槌嘶久娴臋C(jī)會(huì)分析，還需要對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)確定性、業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局等進(jìn)行更深入的考察。

　　作者：君臨團(tuán)隊(duì).