前言

區(qū)塊鏈跟代幣經(jīng)濟(jì)行業(yè)，「風(fēng)險(xiǎn)管理」非常重要，經(jīng)營(yíng)者有嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，社會(huì)大眾更要了解可能的風(fēng)險(xiǎn)，才能自我保護(hù)。

國(guó)際爭(zhēng)議事件薄

曾幾何時(shí)，Token 被拿來(lái)當(dāng)作募資工具，一度，甚至至今，都被型塑成新創(chuàng)事業(yè)募資捷徑。但殘酷的事實(shí)卻是「投資人」弄懂過(guò)什么是Token 嗎？「主管機(jī)關(guān)」有意識(shí)到這未爆彈的后座力嗎？還是，根本不知道主管機(jī)關(guān)在哪里？

其實(shí)，問(wèn)題不難，我們看看瑞士FINMA、美國(guó)SEC 怎么處理問(wèn)題，再來(lái)看看「有事」的是誰(shuí)？

從Guidelines for enquiries regarding the regulatory framework for initial coin offerings（瑞士FINMA）的分法，可以看出所謂的Token 至少可以分成以下幾類，而適用證券交易法規(guī)：

1. 單純的支付工具：被創(chuàng)設(shè)以用做普遍性的支付工具。一般稱之為Coin 或Payment Token。是相當(dāng)于金錢作用的狹義支付性工具。FINMA 不當(dāng)是有價(jià)證券。

2. 單純的鏈上工具：就是用以在區(qū)塊鏈上架構(gòu)或執(zhí)行應(yīng)用程式時(shí)的手續(xù)費(fèi)，以及維運(yùn)區(qū)塊鏈的對(duì)價(jià)誘因。一般稱之為Utility Token。FINMA 不當(dāng)是有價(jià)證券。

3. 鏈上工具兼具一定程度經(jīng)濟(jì)上的投資屬性：因?yàn)榫哂墟溕瞎ぞ叩谋举|(zhì)，還是稱做為Utility Token，但因?yàn)榫哂型顿Y屬性，在管制上會(huì)有被FINMA 認(rèn)定為有價(jià)證券的可能性。

4. 單純的權(quán)利表征：連結(jié)實(shí)體權(quán)利，例如投票權(quán)，甚至直接連結(jié)某一實(shí)體財(cái)產(chǎn)價(jià)值（股、債、收益權(quán)等）。后者，一般稱之為Asset Token、Security Token。INMA 認(rèn)定為有價(jià)證券。

再?gòu)腟EC FinHub 在2019 年4 月3 號(hào)提出的Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets 可知，美國(guó)SEC 不但維持在DAO Report of Investigation 所持的立場(chǎng)，而以Howey Test 檢視DLT assets 投資的屬性。甚至，還更進(jìn)一步透過(guò)檢視Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others 此一要件，而強(qiáng)調(diào)只要發(fā)行者保有對(duì)于Token 生態(tài)的控制力、取得之資金系用以發(fā)展或維運(yùn)平臺(tái)（Platform）或網(wǎng)路生態(tài)（ Network）或分散式應(yīng)用程式（DApp）者、發(fā)行Token 時(shí)，Token 還「無(wú)處可用」等，這類Token將有被視為投資契約而受有價(jià)證券監(jiān)理的高度可能性。

原則上，我們可以說(shuō)：「只要不存在自有公鏈的Token，在美國(guó)，爾后將有高度被視為有價(jià)證券募集之風(fēng)險(xiǎn)。」如此之趨勢(shì)，也不妨參考同日美國(guó)SEC 對(duì)于Token 募集所發(fā)出的第一份No-Action Letter （ TurnKey Jet ICO Tokens）所揭示的立場(chǎng)。

你參與的Token 募資合法嗎？

復(fù)雜嗎？其實(shí)不然。簡(jiǎn)單說(shuō)，當(dāng)Token 被拿來(lái)當(dāng)作募資工具時(shí)，很難，真的很難不被當(dāng)作有價(jià)證券，尤其在美國(guó)。除非，真的做到開源，真的做到生態(tài)可以自主發(fā)展，而技術(shù)團(tuán)隊(duì)真的能夠完全或幾乎退場(chǎng)。

但看看***，無(wú)人正視幣圈玩的是什么游戲，沒(méi)底層技術(shù)的也發(fā)幣、沒(méi)應(yīng)用程式的也發(fā)幣、沒(méi)必要發(fā)幣的也發(fā)幣、保證配息的幣多有所在、保證獲利的傳銷模式也從沒(méi)少過(guò)，證券交易法管不著？銀行法犯不到？是「沒(méi)有」主管機(jī)關(guān)？還是主管機(jī)關(guān)沒(méi)能力解構(gòu)技術(shù)底層？沒(méi)能力分析白皮書？沒(méi)能力檢視Source Code？所以索性「讓子彈飛，反正中槍者咎由自取」？

說(shuō)到「中槍者咎由自取」，還真的有幾分「道理」。姑且不論區(qū)塊鏈技術(shù)跟Token 發(fā)行本無(wú)必然關(guān)系，我們是該問(wèn)問(wèn)，投資人自己想過(guò)以下問(wèn)題嗎？在決定投入金錢前，讀過(guò)白皮書嗎？白皮書提出的問(wèn)題是里頭所提出來(lái)的技術(shù)可以對(duì)應(yīng)解決的嗎？白皮書寫的跟Source Code 一致嗎？究竟認(rèn)識(shí)團(tuán)隊(duì)多少？團(tuán)隊(duì)有過(guò)多少論文實(shí)績(jī)？發(fā)展Road Map 又是如何？如果都沒(méi)做到、都不知道，還真的是「中槍者咎由自取」。

試想，買個(gè)基金都要找理專了，投資Token 卻當(dāng)賭注，這樣對(duì)嗎？是！正是這樣，于是乎形成空氣幣詐騙的空間。看看多少宣稱發(fā)幣卻沒(méi)有白皮書的？白皮書提出的問(wèn)題卻無(wú)關(guān)乎Solution 的？甚至白皮書還互相抄來(lái)抄去的？這恐怕不只是投資糾紛，甚至已經(jīng)是詐騙。

近期的IEO 募資模式有違法風(fēng)險(xiǎn)

區(qū)塊鏈技術(shù)不同義于發(fā)幣、區(qū)塊鏈技術(shù)也不必然要發(fā)幣。發(fā)幣，不是不行，但不能將問(wèn)題視而不見(jiàn)，不然，很快地，區(qū)塊鏈技術(shù)也將受牽累而遭污名。

最后，有了這些基本的問(wèn)題意識(shí)，大家還會(huì)以為誰(shuí)都可以任意設(shè)交易所嗎？去看看美國(guó)SEC 指控EtherDelta 是Unregistered Securities Exchange 的案例、看看TokenLot 被控訴為Unregistered Broker-Dealers 的案例吧。

此外，大家還會(huì)以為IEO 合規(guī)嗎？那多多關(guān)心Valerie Szczepanik（SEC‘s senior advisor）在CoinDesk 2019 共識(shí)會(huì)議（紐約）上，明確指出“Platforms seeking to list these tokens for a listing fee or bring buyers to the table for issuers are probably engaging in broker-dealer activity”的說(shuō)法吧！

是的，大家再當(dāng)作沒(méi)事，很快的，美國(guó)不行的、G20要管的、通通都會(huì)來(lái)***了（其實(shí)，早就來(lái)了）。