為什么我們總對(duì)中國(guó)的并購(gòu)者抱有不同的目光？

并購(gòu)本是資本市場(chǎng)最常見的運(yùn)作之一，也是市場(chǎng)資源高效、集約使用的最佳途徑與方式之一，然而，在中國(guó)，“并購(gòu)者”卻總被投去異樣的目光。

與發(fā)達(dá)國(guó)家并購(gòu)者的形象不同，中國(guó)的并購(gòu)者總是會(huì)被賦予“高杠桿”和“政商關(guān)系”的暗示。這對(duì)于更多的并購(gòu)者或許是不公平的，但這卻值得我們進(jìn)行足夠的反思，為什么我們的并購(gòu)者，被蒙上了這樣一層的色彩。

答案既在市場(chǎng)主體，也在監(jiān)管。如果所有的并購(gòu)者，能將自身的杠桿透明化，而監(jiān)管者能對(duì)所有監(jiān)管對(duì)象一視同仁，則這樣的猜測(cè)與暗示都將不復(fù)存在。

一線調(diào)查

并購(gòu)者紫光：趙偉國(guó)背后的“國(guó)家隊(duì)”

2017年12月29日，是A股該年度最后一個(gè)交易日。

這一天恰逢周五，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬在例行發(fā)布會(huì)上表示，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)正式開展H股上市公司全流通試點(diǎn)，按照積極穩(wěn)妥、循序漸進(jìn)的原則成熟一家、推出一家的方式有序推進(jìn)本次試點(diǎn)，試點(diǎn)企業(yè)不超過3家。

聯(lián)想控股是入選試點(diǎn)的企業(yè)之一。2017年12月中下旬，聯(lián)想控股股價(jià)平地而起，短短8個(gè)交易日漲幅超過70%。這一行情中，有一個(gè)十分積極的“買家”，就是紫光集團(tuán)。

這不是紫光系第一次站在聚光燈下。自2013年開始，紫光系通過收購(gòu)展訊通信、銳迪科及新華三，完成在芯片行業(yè)的布局，從而順利對(duì)接國(guó)家戰(zhàn)略。之后，憑借國(guó)家基金和國(guó)開行的支援，開始在資本市場(chǎng)縱橫捭闔。

紫光集團(tuán)官網(wǎng)介紹，在國(guó)家戰(zhàn)略引導(dǎo)下，紫光集團(tuán)以“自主創(chuàng)新加國(guó)際合作”為“雙輪驅(qū)動(dòng)”，形成了以集成電路為主導(dǎo)，構(gòu)建“芯”到“云”的高科技產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，目前已成為世界第三、中國(guó)最大的集成電路企業(yè)。

從“芯”到“云”，一個(gè)僅10億元資產(chǎn)規(guī)模的紫光系，熟練玩轉(zhuǎn)資本游戲，動(dòng)輒上百億甚至幾百億元地“買買買”，企圖打造一個(gè)萬億級(jí)“中國(guó)版三星”式的半導(dǎo)體帝國(guó)。面對(duì)“并購(gòu)狂人”紫光集團(tuán)董事長(zhǎng)趙偉國(guó)，鴻海董事長(zhǎng)郭臺(tái)銘卻公開稱，他不過是一個(gè)炒股的投資者。

在與聯(lián)發(fā)科價(jià)格大戰(zhàn)時(shí)，趙偉國(guó)曾有過霸氣的表態(tài)：“展訊可以不賺錢，聯(lián)發(fā)科能不賺錢嗎？因?yàn)槲业馁Y本比它強(qiáng)大，我每年可以賠錢，我可以一直賠……聯(lián)發(fā)科會(huì)賠掉更多錢，它慢慢就受不了了。”

如此底氣的紫光，究竟是誰？

曲線對(duì)接

作為聯(lián)想行情中的“積極買家”，紫光集團(tuán)擁有多個(gè)上市公司平臺(tái)，分別是紫光股份、紫光國(guó)芯和*ST紫學(xué)以及在香港上市的紫光控股。

現(xiàn)在，紫光控股是紫光集團(tuán)唯一的海外上市公司平臺(tái)。根據(jù)紫光集團(tuán)規(guī)劃，紫光控股定位為紫光集團(tuán)在海外的投融資平臺(tái)和資本運(yùn)作平臺(tái)。目前主要業(yè)務(wù)涵蓋融資租賃、商業(yè)保理和資產(chǎn)管理，以及SMT裝備設(shè)備的生產(chǎn)銷售。

拋開紫光股份、紫光國(guó)芯和*ST紫學(xué)外，紫光控股是紫光系4家上市平臺(tái)中最晚設(shè)立的一個(gè)。在此之前，紫光集團(tuán)的并購(gòu)大幕早已拉開。所以，聯(lián)想行情并不是紫光集團(tuán)在并購(gòu)領(lǐng)域的“首演”。只不過相比此次買入聯(lián)想，紫光集團(tuán)早期的并購(gòu)，初始是圍繞集成電路、半導(dǎo)體等領(lǐng)域進(jìn)行。這要從對(duì)展訊通信的私有化說起。

早在2013年7月，紫光集團(tuán)耗資17.8億美元對(duì)展訊通信實(shí)施私有化；5個(gè)月之后的2014年1月，紫光集團(tuán)又以9.1億美元收購(gòu)中概股銳迪科；2015年5月，紫光股份耗資25億美元接手惠普旗下公司新華三51%股權(quán)。

三次收購(gòu)，耗資51.9億美元，紫光集團(tuán)迅速完成集成電路產(chǎn)業(yè)布局，國(guó)產(chǎn)芯片迎來實(shí)力中堅(jiān)，紫光轉(zhuǎn)戰(zhàn)芯片的戰(zhàn)略獲得了官方層面的認(rèn)可。這種認(rèn)可的表現(xiàn)，是在這三筆并購(gòu)之后，國(guó)開行等帶有國(guó)家背景的資金入局。

2015年2月，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（以下簡(jiǎn)稱“大基金”）、國(guó)家開發(fā)銀行（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)開行”）同日與紫光集團(tuán)簽署合作協(xié)議，大基金擬對(duì)紫光集團(tuán)投資不超過100億元，國(guó)開行則給予紫光集團(tuán)200億元的融資支持。

兩年之后，來自官方的支持迅猛加碼。

2017年3月，大基金攜手國(guó)開行拿出了新的合作協(xié)議。根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，“十三五”期間，國(guó)開行意向支持紫光集團(tuán)融資總量1000億元，大基金則擬對(duì)紫光集團(tuán)意向投資不超過500億元，重點(diǎn)支持紫光集團(tuán)發(fā)展集成電路相關(guān)產(chǎn)業(yè)板塊。

這一切，離不開趙偉國(guó)的推動(dòng)。2009年，清華校友出身的趙偉國(guó)就任紫光集團(tuán)總經(jīng)理。2010年3月，趙偉國(guó)個(gè)人控股的健坤投資以2.8億元獲得紫光集團(tuán)35.29%的股權(quán)。經(jīng)過一系列股權(quán)運(yùn)作，2013年5月，紫光集團(tuán)形成清華控股持股51%、健坤投資持股49%的局面。

此后，趙偉國(guó)又出任紫光集團(tuán)董事長(zhǎng)。2013年6月，趙偉國(guó)開始兼任母公司清華控股高級(jí)副總裁，隨之而來的，是趙偉國(guó)執(zhí)掌的一系列眼花繚亂的并購(gòu)，紫光集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模亦迅速提升。到2015年時(shí)，紫光集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模約為1000億元，合并凈資產(chǎn)約為350億元，收入約為500億元。趙偉國(guó)稱，紫光實(shí)現(xiàn)了百倍擴(kuò)張。

此前，曾有媒體報(bào)道稱，紫光集團(tuán)2009年的資產(chǎn)規(guī)模只有13億元左右，凈資產(chǎn)只有2億元，收入只有3億元。

2013年至2014年期間，收購(gòu)?fù)暾褂嵧ㄐ藕弯J迪科兩只芯片概念股之后，紫光集團(tuán)并未將其注入紫光旗下任何一家上市公司，也并未謀求IPO。相反，紫光集團(tuán)成立了北京展銳，將展訊和銳迪科進(jìn)行打包。展訊和銳迪科在國(guó)內(nèi)芯片領(lǐng)域分別排名第二、第三，打包合并之后，紫光集團(tuán)成為國(guó)內(nèi)芯片領(lǐng)域的龍頭。

由“外”而內(nèi)

事實(shí)上，北京展銳正是大基金初始100億元的直接投資目標(biāo)。然而，這并不能覆蓋紫光集團(tuán)收購(gòu)展訊和銳迪科的26.9億美元并購(gòu)啟動(dòng)資金。2015年7月，紫光集團(tuán)提出一項(xiàng)更龐大的收購(gòu)計(jì)劃，擬以230億美元收購(gòu)美光科技，交易規(guī)模超過自身資產(chǎn)規(guī)模。此后收購(gòu)計(jì)劃雖被否決，紫光集團(tuán)生猛的并購(gòu)底氣還是令市場(chǎng)側(cè)目。

同年9月，紫光集團(tuán)與全球第二大硬盤生產(chǎn)商西部數(shù)據(jù)達(dá)成協(xié)議，由旗下香港全資子公司以38億美元買入美國(guó)上市公司西部數(shù)據(jù)15%股權(quán)，要成為西部數(shù)據(jù)第一大股東。

該計(jì)劃最終流產(chǎn)的一年后，紫光集團(tuán)和西部數(shù)據(jù)分別出資8058萬美元和7742萬美元成立合資公司——紫光西部數(shù)據(jù)有限公司。

對(duì)***半導(dǎo)體企業(yè)的收購(gòu)?fù)瑯硬豁樌?015年，紫光集團(tuán)與***三家封裝測(cè)試廠商矽品、力成、南茂達(dá)成股權(quán)交易協(xié)議，交易總額達(dá)174億元。按營(yíng)收測(cè)算，2014年上述3家封測(cè)廠商分別排名全球第三、第五、第七，分別占據(jù)10%、5%、3%的市場(chǎng)份額。

與此同時(shí)，紫光集團(tuán)還曾將目光拋向了臺(tái)積電。為此，郭臺(tái)銘曾公開稱，趙偉國(guó)不過是一個(gè)炒股的投資者，怎么能去問臺(tái)積電董事長(zhǎng)張忠謀、一個(gè)世界半導(dǎo)體教父，公司多少錢要賣？“不是你今天用錢就可以買的。”郭臺(tái)銘說。

據(jù)了解，臺(tái)積電25%股份的價(jià)格高達(dá)300億美元。不過，上述收購(gòu)均以失敗告終，并購(gòu)受挫的紫光集團(tuán)轉(zhuǎn)而把目光轉(zhuǎn)向內(nèi)地。

2016年12月，長(zhǎng)江存儲(chǔ)在湖北武漢注冊(cè)成立，注冊(cè)資本386億元。紫光集團(tuán)通過控股子公司湖北紫光國(guó)器科技控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“紫光國(guó)器”），聯(lián)合大基金、湖北國(guó)芯產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)和湖北省科技投資集團(tuán)共同出資設(shè)立，紫光國(guó)器持有其51.04%的股權(quán)，為其控股股東。

同樣在2016年12月，四川省成都市政府與紫光集團(tuán)達(dá)成合作，雙方將在集成電路制造、研發(fā)設(shè)計(jì)、產(chǎn)業(yè)投資基金等領(lǐng)域開展深入合作，共同建設(shè)成都IC國(guó)際城項(xiàng)目，預(yù)計(jì)項(xiàng)目總投資超過2000億元。

2017年2月，江蘇省2017年重大項(xiàng)目建設(shè)集中啟動(dòng)，總投資300億美元的紫光南京半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基地和總投資300億元的紫光IC國(guó)際城項(xiàng)目正式開工，紫光集團(tuán)再次深度參與其中。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，紫光集團(tuán)已與廈門、杭州、南京、合肥、武漢、成都、昆明、大理、天津、連云港、東莞等簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。

資金圖譜

從并購(gòu)到內(nèi)地投資，紫光集團(tuán)資金從何而來？《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者掌握的情況表明，紫光集團(tuán)的資金來源主要包括：自有資金、國(guó)開行銀行授信、銀行貸款、國(guó)家產(chǎn)業(yè)基金、與合作伙伴設(shè)立的并購(gòu)基金、股權(quán)融資、債券發(fā)行以及自身控制的金融類資產(chǎn)融資等。

首先是自有資金。根據(jù)趙偉國(guó)的公開表態(tài)，在收購(gòu)展訊、銳迪科的過程中，紫光集團(tuán)以自有資金出資占據(jù)了大部分份額。不過，根據(jù)紫光集團(tuán)2014年年報(bào)，截至2014年末，紫光集團(tuán)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)只有6.28億元，距離紫光集團(tuán)產(chǎn)生利潤(rùn)不超過4年時(shí)間。

其次是定向增發(fā)。2015年5月，紫光集團(tuán)下屬上市公司平臺(tái)紫光股份發(fā)布定增預(yù)案，擬募集資金不超過225億元，其中主要用于收購(gòu)香港華三51%的股權(quán)，停牌半年的紫光股份隨之大漲，收獲16個(gè)漲停板，股價(jià)漲幅超過370%。2016年4月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)紫光股份非公開發(fā)行股票，紫光股份成功獲得220億元融資。

值得注意的是，在試圖對(duì)西部數(shù)據(jù)、美光科技以及矽品、力成、南茂三大***封測(cè)廠的并購(gòu)中，定向增發(fā)一直是紫光集團(tuán)的首選，卻也不得不隨著并購(gòu)計(jì)劃折戟而夭折。

2015年，在清華控股的統(tǒng)一部署下，紫光集團(tuán)斥資71億元，成為A股上市公司紫光國(guó)芯的控股股東。兩年后，紫光國(guó)芯在紫光集團(tuán)的并購(gòu)中派上用場(chǎng)。

2017年2月，紫光國(guó)芯因籌劃重大事項(xiàng)停牌，擬非公開發(fā)行募集800億元資金，初步設(shè)計(jì)的交易方案為以發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式收購(gòu)長(zhǎng)江存儲(chǔ)全部或部分股權(quán)。5個(gè)月后，紫光國(guó)芯發(fā)布公告稱終止對(duì)長(zhǎng)江存儲(chǔ)股權(quán)收購(gòu)計(jì)劃，800億元定增迄今懸而未決。

銀行貸款也是支撐紫光集團(tuán)并購(gòu)的后盾。根據(jù)紫光集團(tuán)官方消息，2013年，原本以提供出口信貸為主要業(yè)務(wù)的中國(guó)進(jìn)出口銀行，支持清華紫光以17億美元一舉收購(gòu)展訊。

中國(guó)進(jìn)出口銀行北京分行方面后來表態(tài)，該銀行全程跟進(jìn)，在非常緊張的時(shí)間內(nèi)克服一切困難，按時(shí)發(fā)放了貸款。收購(gòu)展訊、銳迪科期間，國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行合計(jì)為紫光集團(tuán)提供了為期九年、總金額70億元的并購(gòu)貸款。

不僅如此，紫光集團(tuán)還直接與平安銀行、南京銀行、中信銀行、招商銀行4家股份制上市銀行簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。其中，中信銀行將視清華系企業(yè)為最重要的總行級(jí)戰(zhàn)略客戶；平安銀行則與紫光集團(tuán)在投融資、產(chǎn)業(yè)基金、資本市場(chǎng)并購(gòu)等方面建立長(zhǎng)期的、具有建設(shè)性的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系；南京銀行把紫光集團(tuán)視作該銀行服務(wù)實(shí)體領(lǐng)域、支持高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略客戶；招商銀行表態(tài)將加強(qiáng)紫光境外戰(zhàn)略并購(gòu)項(xiàng)目的全面服務(wù)。

不僅如此，紫光集團(tuán)還獲得了兩期境外銀團(tuán)貸款。2017年3月，紫光集團(tuán)在香港與境內(nèi)外14家銀行簽署了7億美元銀團(tuán)貸款協(xié)議，由中國(guó)銀行（香港）有限公司、瑞士信貸銀行股份有限公司、渣打銀行（香港）有限公司作為牽頭行。

2017年7月，紫光集團(tuán)境外銀團(tuán)貸款二期項(xiàng)目落地，由瑞士信貸銀行股份有限公司作為牽頭行，融資金額不明，貸款用于支持紫光集團(tuán)提出的“從芯到云”戰(zhàn)略。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)，根據(jù)深交所披露的數(shù)據(jù)，僅在2017年，紫光集團(tuán)就進(jìn)行了4期非公開發(fā)行債券的發(fā)行，合計(jì)募集金額66.5億元；而在2016年，紫光集團(tuán)2期非公開債券發(fā)行，融資100億元。境外，2015年12月，紫光集團(tuán)發(fā)行8億美元雙檔無評(píng)級(jí)高級(jí)債券，獲得清華大學(xué)和清華控股的大力支持。

早在2015年11月，紫光集團(tuán)通過旗下紫光數(shù)碼設(shè)立蘇州紫光數(shù)碼互聯(lián)網(wǎng)科技小額貸款有限公司，獲得江蘇省首張小額貸款金融牌照；2016年7月，紫光集團(tuán)設(shè)立紫光數(shù)碼融資租賃有限公司，依托自身的金融類產(chǎn)品進(jìn)行資金融通。

股市錢途

2014年6月，《國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》發(fā)布，中國(guó)發(fā)展本土半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的節(jié)奏加快。

2014年9月，大基金正式設(shè)立。根據(jù)工商登記注冊(cè)資料，大基金注冊(cè)資本987.2億元，其中財(cái)政部出資360億元，持股36.5%，為控股股東，國(guó)開行旗下國(guó)開金融有限責(zé)任公司出資220億元，占股22.29%。

另外，華芯投資認(rèn)繳1.2億元出資額，占股0.12%，紫光集團(tuán)全資子公司紫光通信出資1億元，占股0.1%，其中華芯投資作為大基金的唯一管理人，負(fù)責(zé)基金的投資運(yùn)作。

2016年7月，中國(guó)高端芯片聯(lián)盟正式成立，由國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金總經(jīng)理丁文武任理事長(zhǎng)，趙偉國(guó)等任副理事長(zhǎng)，大基金和紫光集團(tuán)交集日漸增多。

在資本市場(chǎng)，大基金和紫光集團(tuán)亦有交集。2017年10月，大基金總裁丁文武披露，大基金對(duì)中芯國(guó)際的總投資將近160億元。

從2016年年底開始，紫光集團(tuán)則通過紫光控股買入中芯國(guó)際股票，此后多次增持，直到2017年8月公告構(gòu)成舉牌。

2017年12月22日晚間，紫光控股發(fā)布公告稱，該公司以11.87港元的價(jià)位增持了中芯國(guó)際約416萬股，總耗資4937萬港元。包括更早前的多次買入，紫光控股持股比例達(dá)到6%。

事實(shí)上，趙偉國(guó)并不排斥“炒股”。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的買入行為，他解釋成這是一種合理的“短期財(cái)務(wù)性投資”。

《英才》雜志的報(bào)道顯示，趙偉國(guó)對(duì)資金的安排大致為按照集團(tuán)總資產(chǎn)的15%進(jìn)行現(xiàn)金流儲(chǔ)備，2015年紫光集團(tuán)1100億元的資產(chǎn)，母公司可動(dòng)用現(xiàn)金150億元，其中少量資金大約十幾億元，進(jìn)行了一些短期的股票投資。

在A股市場(chǎng)，紫光集團(tuán)不僅僅進(jìn)行了短期股票投資。據(jù)《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者不完全統(tǒng)計(jì)，除了旗下紫光國(guó)芯、紫光股份、*ST紫學(xué)3家A股上市公司，紫光系還出現(xiàn)在了26家A股上市公司的前十大流通股股東之列，一些ST股也赫然在列。

在A股市場(chǎng)，紫光集團(tuán)計(jì)劃將紫光股份打造成IT信息系統(tǒng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等業(yè)務(wù)平臺(tái)，專攻云服務(wù)；紫光國(guó)芯作為存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)旗艦；*ST紫學(xué)則整合集團(tuán)的教育資產(chǎn)，形成以上市公司為核心的多樣化產(chǎn)業(yè)布局。

先確立一個(gè)上市公司作為核心的資本運(yùn)作平臺(tái)，是清華系公司慣有的發(fā)展路徑。趙偉國(guó)曾對(duì)外透露，紫光集團(tuán)將產(chǎn)業(yè)按照板塊進(jìn)行整合，未來一共需要6～7家上市公司。這意味著，紫光集團(tuán)還有2～3家上市公司的需求。

然而，包括北京展銳在內(nèi)的資產(chǎn)既沒有注入上市公司的計(jì)劃，也沒有啟動(dòng)實(shí)質(zhì)性IPO的動(dòng)向，紫光集團(tuán)是炒股還是屯殼，只能等待時(shí)間證明。

在買入聯(lián)想控股股份后，趙偉國(guó)對(duì)記者表示，舉牌聯(lián)想首先是基于財(cái)務(wù)考慮，“我們認(rèn)為聯(lián)想控股被低估了，至于戰(zhàn)略投資方面，目前還沒有考慮?！?/p>

不過，紫光的并購(gòu)亦已經(jīng)開始承受壓力。作為其并購(gòu)起點(diǎn)的展訊通信，經(jīng)營(yíng)和增長(zhǎng)狀況并不樂觀。在增長(zhǎng)率上，展訊2016年的收入增長(zhǎng)率僅有13.7%，如果按照美元計(jì)算，這個(gè)數(shù)字更低，只有6.7%。

實(shí)際上，在紫光集團(tuán)收購(gòu)展訊之初，展訊的發(fā)展已現(xiàn)頹廢之勢(shì)。根據(jù)公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2010～2013年展訊的毛利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率一直呈下降趨勢(shì)。

紫光是在尋找更好的獵物嗎？答案存在于趙偉國(guó)的心中。