百度報表顯示2018年核心業(yè)務（剝離愛奇藝、其他收入）利潤為249.36億，以100美元（350億美金市值）股價計算，PE約為10倍。

也正因為“低估”，有一些球友，不管他們在雪球上罵百度罵得多兇，都會有那么一陣，在深夜里偷偷買百度股票。

我也是其中之一，但一直買一直跌，是不是我們看錯了百度的基本面呢？

先從球友對百度的幾個普遍誤解講起：

一、雪球上的百度粉一直對百度有兩個誤解：

1.認為百度廣告業(yè)務極具競爭力

百度廣告業(yè)務到底有沒有競爭力？或許上表已經(jīng)給了我們答案。在百度、騰訊、微博、搜狐、搜狗等主流互聯(lián)網(wǎng)廣告公司中，筆者列出了它們8個季度的年化增速。從這張表中，我們大致可以看出來各個公司廣告業(yè)務競爭力：騰訊社交》微博》搜狗》騰訊媒體》百度》網(wǎng)易》搜狐。

2.認為百度營業(yè)收入17年、18年增速20%，主營業(yè)務還在快速增長中。

很多投資者從財報中發(fā)現(xiàn)百度營收連續(xù)兩年增長20%，即認為百度主營業(yè)務快速增長，這其實是對百度的一個極大誤解。

更進一步，我們剝離其他業(yè)務收入以及并表的愛奇藝廣告收入。

得出百度在線營銷業(yè)務營收增速：在2017年、2018年年化增速只有10.39%、11.80%。更令人意外的是，在線營銷業(yè)務在18年Q4、19年Q1增速分別只有3.82%、2.84%。鑒于已經(jīng)披露19Q2財報的搜狗、搜狐、網(wǎng)易三家公司廣告收入增速繼續(xù)下滑。百度19年Q2的廣告業(yè)績，極有可能會繼續(xù)下滑。

二、給百度估個值

其實對于百度這樣有許多還在孕育期業(yè)務的互聯(lián)網(wǎng)巨無霸公司，估值很難。

比如在筆者不了解百度業(yè)務時，單看下表，可能會得出：“百度內(nèi)容成本率持續(xù)上漲，一季度經(jīng)營虧損”這樣的結(jié)論。

我也曾一度誤解，以為百度經(jīng)營利潤率下降是由于百家號、好看視頻等內(nèi)容成本高企導致。

但如果細看愛奇藝報表，就會發(fā)現(xiàn)：除愛奇藝外，百度百家號、好看視頻等業(yè)務的內(nèi)容成本其實非常低。

所以百度核心業(yè)務凈利潤率約為30%左右，確實是現(xiàn)金奶牛，那么百度到底價值幾何呢？我們來一點點拆開來看。

A. 百度核心業(yè)務估值（剝離愛奇藝）

雖然百度2018年在線營銷業(yè)務增速分別只有11.8%，但得益于經(jīng)營利潤率由25%上升到30%，百度核心業(yè)務帶來的利潤約為249.36億。由于國內(nèi)暫時沒有企業(yè)可以撼動百度搜索引擎的地位，故此部分保守按PEG=1、PE=12估值，估值約為3000億，合428.5億美金。

B. 愛奇藝、攜程部分估值

攜程19%股份=19%*186=35.34億美金，愛奇藝58%的股份=58%*123=71.34億美金。

控股保守估計70%折價，合74.7億美金。

C. 資產(chǎn)負債表部分估值

截至19年一季度，百度營運資本為1578-572=1004億元。

流動資產(chǎn)端有：現(xiàn)金及等價物323.9億元；短期投資1090億元；

流動負債端有：客戶墊款70.59億元；短期債務36.65億元；

凈現(xiàn)金資產(chǎn)為1306億元，合186億美金。

D.阿波羅無人駕駛技術估值

加州機車輛管理局披露的《2018年自動駕駛接管報告》中，百度無人駕駛技術排名為第7名。同行業(yè)中，大眾今年7月投資福特ArgoAI，估值為70億美金；軟銀投資通用汽車的Cruise，估值為150億美金；據(jù)悉，谷歌旗下的Waymo估值1750億美金。阿波羅作為中國最領先自動駕駛的代表，假設它與福特ArgoAI估值一樣，為70億美金。

E.權益法計價的除攜程外其他長期投資

百度一季度有長期投資806億元，除去已計算的攜程股權309億元，剩余497億。

其中包含：威馬汽車4.4億美金投資、新潮傳媒3.1億美金投資、網(wǎng)易云音樂6億美金的投資、5億美金的初創(chuàng)企業(yè)等等、1億美金未來汽車等等，這部分很難估值，以投資報表上顯示余額估值，為71億美金。

所以，我們可以得出搜索428.5億美金、愛奇藝攜程股權估值74.7億美金、阿波羅70億美金、凈現(xiàn)金資產(chǎn)估值186億美金、權益法計算長期投資為71億美金，則百度各項業(yè)務最保守估值為830億美金。

三、市場錯殺百度了嗎？

各項業(yè)務保守估值為830億美金，而百度當前市值僅為340億美金。僅給10PE核心業(yè)務估值的百度，相比阿里、騰訊動輒二三十PE的估值，是被錯殺了嗎？

要探尋這個問題，我們先得搞清楚，為什么阿里、騰訊能享受遠高于百度的估值。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是一個規(guī)模效應極強的行業(yè)，阿里、騰訊、亞馬遜等企業(yè)，都利用飛輪效應建立起了別人無法逾越的生態(tài)體系和護城河，逐漸成為沒有邊界的公司。

阿里優(yōu)化電商的同時建立起了支付體系和云服務、騰訊優(yōu)化社交的同時成為了世界上最大的游戲公司、亞馬遜也用電商建立了AWS云服務、電子版權運營等業(yè)務。

這幾個公司有一個共同點，即：主營業(yè)務能提供穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流，以供其不斷拓展新業(yè)務，逐漸成長到?jīng)]有邊界。

而沒有玩轉(zhuǎn)飛輪、做搜索起家的雅虎，在2000年依靠News、Answer、Flickr、Pipes等強大產(chǎn)品矩陣市值一度達到1300億美金。但之后，由于雅虎覺得依靠搜索意味著 “ 內(nèi)容還是別人的 ”，他們要自己掌握內(nèi)容才行，雅虎便開始人工生產(chǎn)內(nèi)容。

于是，悲劇很快發(fā)生，谷歌的技術驅(qū)動內(nèi)容很快走到人工干死也干不出那么多內(nèi)容的程度。雅虎這才發(fā)現(xiàn)：谷歌那條什么都沒有的搜索框，才是幫助人們最便捷地獲得最多最想要信息的最好方式。而人們心目中尋找內(nèi)容的最佳方式與品牌，也悲催地變成了那條 “ 內(nèi)容是別人的 ” 谷歌框。

主營業(yè)務遭受重創(chuàng)之后，雅虎便一蹶不振。到2016年，雅虎出售核心資產(chǎn)僅獲得48億美金。

對比來看，百度的核心業(yè)務，也是百度這個大生態(tài)里近乎唯一的現(xiàn)金奶牛。今年一季度營收同比僅2.84%增長，不得不令人擔憂。

四、百度主營業(yè)務面臨的競爭

日前，張一鳴在內(nèi)部講話稱：“如果沒有搜索場景的拓展和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，頭條DAU的增長空間可能只剩4000萬”。

同樣，百度在早在16年搜索引擎競價廣告增長乏力時，上線信息流廣告的時候就看明白：“如果百度不做信息流，引擎廣告的蛋糕吃完后，主營業(yè)務也找不出增量空間。”

于是，16年Q4，百度做了像頭條的信息流廣告；19年Q1，頭條上線了像百度的站外搜索。

這兩個相愛相殺的公司，終于活成了對方的樣子。

近日，有自媒體拋出：“頭條要做移動互聯(lián)網(wǎng)時期的百度”，其實這個說法不準確。百度并沒有錯過移動互聯(lián)網(wǎng)，17年其移動端收入占比就超過了73.1%。所以，與其說頭條要做成“移動互聯(lián)網(wǎng)時期的百度”，還不如說想取而代之。

在今日頭條宣布做搜索之前，國內(nèi)做搜索引擎的還有搜狗、神馬搜索、必應、好搜等公司，這些公司都無法對百度搜索引擎和信息流廣告造成威脅。

頭條搜索橫空出世，應該足以讓百度恐慌：這兩個公司的產(chǎn)品太像了。

如果頭條能像其廣告聯(lián)盟“穿山甲”一樣，做出內(nèi)容“穿山甲”。將移動互聯(lián)網(wǎng)時代的流量孤島聯(lián)系起來，那可能真的會給醉心于做“私域流量”的百度致命一擊。

所以，百度值不值得投資？看資產(chǎn)負債表，非常值得投資。但同時，百度的基本盤受到了威脅，賺10年錢的假設可能正在變質(zhì)。