在經(jīng)歷了兩年的衰退之后，市場似乎都對半導體今年的走勢非常樂觀。那么，如果有的話，我們預計會出現(xiàn)什么樣的復蘇？中國將對成熟市場芯片的復蘇產(chǎn)生什么影響？存儲芯片恢復會是什么樣子？我們會回到愚蠢的支出嗎？

下面我們來猜想一下。

復蘇，不如預期

從半導體股票的表現(xiàn)來看，你可能不知道半導體行業(yè)已經(jīng)陷入低迷兩年多了，但這就是現(xiàn)實。

股市似乎始終是未來表現(xiàn)的領先指標，但話又說回來，在整個下行周期中，股票一直價格昂貴，似乎預期復蘇總是被推遲。現(xiàn)在的問題是，2024年是否最終會成為大家期待的復蘇？

到目前為止，跡象看起來不錯，但肯定不是我們所說的偉大，而且絕不會回到瘋狂消費和期望的令人興奮的日子。

在新冠疫情引發(fā)的短缺之后，該行業(yè)為建設產(chǎn)能而投入的巨額資金明顯超出了預期，導致產(chǎn)能過剩引發(fā)的下行周期已經(jīng)持續(xù)了兩年多。

我們認為，考慮到經(jīng)濟低迷的持續(xù)時間，芯片制造商在資本支出方面可能會有點“保守”。

我們看到臺積電預計 2024 年的支出“持平”，而亞利桑那州等項目則被故意推遲或緩慢進行。

臺積電不從 ASML 進行High NA EUV光刻機購買也將控制其資本支出。

英特爾的支出處于合理水平，但遠未超支，并且似乎在技術而非產(chǎn)能方面更具選擇性。

我們當然不期望三星的內(nèi)存支出反彈，因為內(nèi)存容量仍然處于離線狀態(tài)，并且沒有完全恢復到 100% 的利用率。我們看到三星的主要支出再次是技術驅(qū)動而不是產(chǎn)能驅(qū)動。

產(chǎn)能支出，不及預期

重要的是，半導體行業(yè)不僅僅是單一的供需產(chǎn)能驅(qū)動循環(huán)。

第二個周期雖然沒有產(chǎn)能周期那么大，但卻是技術周期。顯然，我們經(jīng)歷了技術節(jié)點和新工廠，它們在總體產(chǎn)能驅(qū)動支出的同時創(chuàng)造了單獨的支出浪潮。

我們預計 2024 年的大部分支出將是技術驅(qū)動的，而不是與產(chǎn)能相關的，因此幅度會較低。

英特爾和臺積電都在技術上投入資金。三星和其他內(nèi)存制造商必須跟上技術節(jié)點的轉(zhuǎn)變，即使同時保持產(chǎn)能遠離市場。他們需要跟上技術的步伐，以在摩爾定律的基礎上保持競爭力，摩爾定律推動了內(nèi)存業(yè)務的基本成本。

從本質(zhì)上講，技術支出雖然有所變化，但幾乎保持不變，而產(chǎn)能支出則波動很大。

我們將降低對 2024 年產(chǎn)能支出大幅增長的預期。我們認為 2024 年內(nèi)存或邏輯的需求不會出現(xiàn)巨大的潛在增長，從而帶動全面的產(chǎn)能支出。

盡管人工智能仍然是該行業(yè)的近期焦點和驅(qū)動力，但僅靠人工智能還不足以讓整個行業(yè)全速恢復正常。

高帶寬內(nèi)存固然很棒，但還遠遠不足以吸收所有多余的內(nèi)存產(chǎn)能，特別是因為需要重新裝備才能將產(chǎn)能轉(zhuǎn)換為高帶寬生產(chǎn)。內(nèi)存制造商必須小心，不要超出 HBM 內(nèi)存需求，而 HBM 內(nèi)存需求可能會受到 AI 邏輯芯片容量和可用性的更多限制。

我們?nèi)匀恍枰鼜V泛的宏觀經(jīng)濟復蘇來推動對個人電腦、服務器和無線設備的需求，而這些產(chǎn)品無疑占據(jù)了市場的大部分。

中國，將成為影響因素

目前尚不清楚中國在2023年購買的價值400億美元的半導體設備工具將對芯片制造市場產(chǎn)生什么影響。

顯然，他們還沒有全部上線并且富有成效。問題是，它們上線后會產(chǎn)生什么影響？

隨著中國希望投入設備和所有新晶圓廠并占據(jù)市場份額，中國扮演重要角色的成熟代工市場價格已經(jīng)出現(xiàn)疲軟的跡象。

400億美元 是一個非常多的設備，而且可能會加倍，因為它不是相對昂貴的尖端設備，這表明 400億美元 代表了更大的產(chǎn)能提升，因為它主要位于后端。

它顯然不包括價值 1.5 億美元的 EUV 工具甚至昂貴的 DUV 浸沒工具等大件物品。因此，這是產(chǎn)能的一個非常顯著的提升，因為它全部集中在成本較低、成熟的節(jié)點上。

為此。我們擔心格芯和聯(lián)華電子等二線代工廠可能會在中國迎頭趕上并降價以獲得低端市場份額和臺積電降低定價以保持市場份額之間受到擠壓。與中端代工廠相比，中國工廠和臺積電都具有顯著的成本優(yōu)勢。

避免這種情況的主要方法是嘗試鎖定那些出于某種原因不想與中國開展業(yè)務的客戶的業(yè)務。GloFo在這方面做得很好，但絕大多數(shù)芯片客戶只關心價格、價格和交期。

中國可能是影響 2024 年半導體行業(yè)復蘇速度的最大因素之一。雖然它對領先優(yōu)勢沒有影響，但我們需要記住，絕大多數(shù)半導體單位都是針對成熟技術的中國已經(jīng)服務于這個大市場，并且能夠而且將會影響這個大市場。

誰會是贏家？HBM是亮點！

我們認為，進入 2024 年，半導體公司的業(yè)績將出現(xiàn)更多分化，因為并非所有故事都會隨波逐流。

我們?nèi)匀幌矚gASML的故事。他們是市場上為數(shù)不多的真正的技術壟斷企業(yè)之一。High NA EUV推出的故事將呈現(xiàn)積極的消息流，這將掩蓋中國的限制。

我們認為臺積電是人工智能革命以及蘋果和英特爾近期需求的主要受益者。他們在支出方面十分謹慎，并且更能免受來自中國后緣競爭的影響。毫無疑問，他們?nèi)匀皇鞘澜缟献詈玫男酒圃焐獭?/p>

三星的情況則好壞參半，因為其代工產(chǎn)品仍然無法完全達到臺積電的水平，而且由于需求仍然不大，內(nèi)存可能會緩慢復蘇。內(nèi)存的定價已脫離長期底部，但尚未出現(xiàn)強勁反彈。感覺更像是產(chǎn)能限制最終產(chǎn)生了影響，而不是強勁需求的回歸。如果這是正確的，并且內(nèi)存價格由于離線保持容量而更好，那么它不會是超級復蘇。

雖然有限，但 HBM 仍然是一個亮點。我們可能更傾向于將 SK 海力士視為純粹的內(nèi)存公司，而不是在代工方面表現(xiàn)不佳的三星。

總體而言，本財報季對芯片股來說將是積極的，因為我們預計許多管理團隊將談論 2024 年更加光明的前景，盡管這仍然更多是希望而不是現(xiàn)實。

人工智能的夢想仍然是復蘇前景的最大驅(qū)動力之一，到目前為止，人工智能尚未遇到任何重大障礙，導致其放緩。

與芯片生產(chǎn)商相比，設備支出的復蘇將較慢，因為存儲器或一般代工廠對產(chǎn)能的需求仍然不大（中國支出除外）

地緣政治仍然存在很大的不確定性。緊張局勢繼續(xù)沸騰，但這也許是在次要的而不是最重要的。

隨著標準普爾指數(shù)重返歷史新高，這些股票仍感覺超買。也許這只是每個人都愿意相信的市盈率擴張，而不是投資者擔心的過度繁榮。

我想我們會發(fā)現(xiàn)財報季是否能支持股市復蘇。

審核編輯：黃飛