小米從創(chuàng)業(yè)初期，就擅長利用媒體輿論進(jìn)行饑餓營銷，制造產(chǎn)品熱銷假象，到上市前夕，小米已經(jīng)成為一家世人矚目的明星企業(yè)，卻再次利用媒體輿論去編制了一個(gè)“千億美金市值互聯(lián)網(wǎng)公司”的謊言，借此推高上市估值。我們從中沒有看到一家卓越企業(yè)應(yīng)有的誠信，而沒有誠信的小米，怎能卓越？

打造卓越企業(yè)，是很多企業(yè)家的畢生追求，小米創(chuàng)始人雷軍也不例外，其在最近的公開信《小米是誰，小米為什么而奮斗？》一文中寫道，“優(yōu)秀的公司賺的是利潤，卓越的公司贏的是人心”，雷軍也希望不僅只是一家優(yōu)秀的公司，而是成為一家卓越的企業(yè)。

我們研究全球的卓越企業(yè)，發(fā)現(xiàn)誠信是這些企業(yè)核心價(jià)值觀中出現(xiàn)頻率最高的詞匯，由此可見，誠信對于一個(gè)卓越企業(yè)的形成至關(guān)重要，其是贏取人心的關(guān)鍵。

如果一個(gè)企業(yè)沒有誠信，就很難長期贏得用戶、員工、投資者與合作伙伴的信任，也很難成就卓越。

小米創(chuàng)業(yè)只有8年，營收就已經(jīng)突破千億，創(chuàng)造了中國商業(yè)界享有盛名的小米奇跡。不可否認(rèn)，小米是一家優(yōu)秀的企業(yè)，小米創(chuàng)始人雷軍也是一位聰明、勤奮的企業(yè)家。

但在小米成立的這8年歷程中，關(guān)于小米的批評與爭議卻一直不斷，其也始終沒有贏得主流商業(yè)媒體與主流企業(yè)家們的足夠尊重。究其原因，是因?yàn)樾∶椎闹T多表現(xiàn)，并沒有展現(xiàn)出一家卓越企業(yè)所應(yīng)有的誠信與大氣。

1不上市的謊言

2018年5月3日，小米正式向香港證券交易所遞交了申請版本的招股說明書，申請?jiān)谙愀圩C券交易所上市，坐實(shí)了小米籌劃上市的傳言。

而就在兩年前，2016年3月，小米創(chuàng)始人雷軍還在公開場合信誓旦旦的表示“小米5年之內(nèi)絕不會(huì)上市”，同年，雷軍在另外一次公開活動(dòng)上再次表示，小米將把上市時(shí)間推延至2025年。

但在2017年11月的一次采訪中，雷軍態(tài)度出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，當(dāng)談到小米上市的話題時(shí)，其頗為謹(jǐn)慎的說，“小米會(huì)在業(yè)務(wù)比較舒服的時(shí)候選擇IPO。”

“在業(yè)務(wù)比較舒服的時(shí)候IPO”，雷軍這句話也間接的承認(rèn)了小米公司之前并不理想的經(jīng)營狀況，小米并非不想上市，而是小米在2016年根本不具備上市的業(yè)績基礎(chǔ)。

小米最新提交的招股說明書也顯示，小米公司2015年手機(jī)銷量為6654.6萬部，2016年大幅下滑為5541.9萬部，跌幅近兩成。

小米公司于2010年成立，隨著2011年小米手機(jī)的上市與熱銷，其受到眾多機(jī)構(gòu)投資者的追捧，相繼完成了多輪融資。2014年，隨著小米手機(jī)的聲譽(yù)達(dá)到巔峰，其在年底又以450億美金（折合近3000億人民幣）的天價(jià)估值完成了11億美元的F輪融資。

小米在2014年之所以能取得450億美金的天價(jià)估值，一方面源于小米手機(jī)當(dāng)時(shí)在市場上保持高速成長，勢如破竹，還沒遇到明顯的增長天花板。另外，小米模式當(dāng)時(shí)備受行業(yè)追捧，其弊端還沒有顯現(xiàn)，投資者對其未來的發(fā)展充滿憧憬。

但是，小米公司在2015年突遭業(yè)績滑鐵盧。業(yè)績下滑一方面源于中國智能手機(jī)行業(yè)的競爭環(huán)境發(fā)生劇變，在榮耀、樂視、魅族、360與錘子等一眾互聯(lián)網(wǎng)手機(jī)的貼身圍攻下，小米在性價(jià)比與互聯(lián)網(wǎng)體驗(yàn)上的核心優(yōu)勢不再，用戶流失嚴(yán)重。另一方面，小米自己在產(chǎn)品、定價(jià)與品牌策略上都犯下了致命的錯(cuò)誤，供應(yīng)鏈也出現(xiàn)了嚴(yán)重的供貨短缺問題。

在內(nèi)外部多重因素交織影響下，2015、2016年小米銷量急劇下滑，品牌力也急劇下降，淪落為用戶心目中的屌絲品牌。同時(shí)，小米在資本市場上也遇到巨大挫折，先是傳出估值腰斬，后又有外媒宣稱小米的估值下降到不足F輪融資估值的十分之一，也就是45億美金。

一時(shí)間，小米模式的弊端暴露無遺，很多專家斷定“三年再無小米”的言論也甚囂塵上。

在銷量大幅下滑，發(fā)展前景黯淡，投資者與行業(yè)專家一致看衰的情況下，小米公司也基本喪失了上市的可能性。所以雷軍才在2016年對外堅(jiān)定的喊出了5年不上市的承諾，在當(dāng)時(shí)，雷軍并沒有預(yù)料到小米的業(yè)績會(huì)在2017年出現(xiàn)較大反轉(zhuǎn)。

在經(jīng)歷了2015與2016兩年的亂戰(zhàn)后，中國智能手機(jī)行業(yè)格局逐漸明朗。

三星、LG等外資品牌在中國大潰敗，聯(lián)想、酷派與中興等傳統(tǒng)手機(jī)巨頭基本退出市場，小米最大的對手樂視手機(jī)因?yàn)閼?zhàn)略激進(jìn)導(dǎo)致的資金危機(jī)而自毀江山，魅族、360與錘子迫于虧損壓力開始收縮戰(zhàn)線，國外品牌只剩下蘋果一家獨(dú)大，國內(nèi)品牌華為、oppo與vivo成為這場智能手機(jī)亂戰(zhàn)的最大贏家，呈三足鼎立局面。

中國智能手機(jī)行業(yè)另外一個(gè)重要的變化是，在華為、oppo與vivo的引領(lǐng)下，中國智能手機(jī)企業(yè)都紛紛意識到了在低端的價(jià)格戰(zhàn)并非未來，各家都開始放棄在低端市場的紅海競爭，向中高端挺進(jìn)。這也給了當(dāng)時(shí)岌岌可危的小米較為理想的市場競爭環(huán)境。

2016年，雷軍對小米的潰敗進(jìn)行了深刻反思，換掉供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)人周光平，召回赴美學(xué)習(xí)的品牌與市場負(fù)責(zé)人黎萬強(qiáng)，帶領(lǐng)小米手機(jī)在產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、品牌、營銷與渠道上進(jìn)行了一系列系統(tǒng)改造，這些系統(tǒng)改造都是卓有成效的，并于2017年開始收獲戰(zhàn)果，在這一年小米逆勢而上，業(yè)績實(shí)現(xiàn)大反轉(zhuǎn)，手機(jī)銷量大增65.2%，達(dá)到9141萬部。

雷軍對小米的這次業(yè)績反轉(zhuǎn)非常自豪，他在公開場合多次表示，“除了小米，全球范圍還沒有任何一家手機(jī)公司，在銷量下滑之后能夠成功逆轉(zhuǎn)?！?/p>

不可否認(rèn)，小米這次業(yè)績反轉(zhuǎn)一方面受益于小米自身的變革與努力，但另一方面也受益于中國智能手機(jī)行業(yè)競爭格局出現(xiàn)的劇變，在這一年，三星、LG、HTC、摩托羅拉、聯(lián)想、酷派、中興與樂視等企業(yè)都選擇在中國市場收縮，將自己原有的市場份額拱手相讓，除了小米，這次行業(yè)劇變的受益者還有華為、oppo與vivo。

2017年的業(yè)績反轉(zhuǎn)，讓熟稔資本市場的雷軍看到了小米上市的最好時(shí)機(jī)，其不會(huì)放棄這個(gè)機(jī)會(huì)。因?yàn)橹悄苁謾C(jī)行業(yè)風(fēng)云變幻，未來有太多變數(shù)，如果錯(cuò)過這個(gè)可遇不可求的時(shí)間窗口，隨著小米勢能褪去與小米模式弊端的暴露，其在未來很難再有機(jī)會(huì)以較理想的估值上市。

所以雷軍也不再顧及之前“小米5年不上市”的公開言論，緊急啟動(dòng)了小米的上市計(jì)劃。

根據(jù)市場環(huán)境變化調(diào)整企業(yè)策略是可以理解的，但不好的影響再次傷害了小米與雷軍的信譽(yù)。因?yàn)槭а远嗔?，就?huì)給人造成不誠信的認(rèn)知，這對一個(gè)志在成就卓越的企業(yè)與企業(yè)家來說，絕對是大忌。

除了這次上市烏龍事件，小米在歷史發(fā)展過程中還透支了太多的信譽(yù)。

從雷軍被魅族手機(jī)創(chuàng)始人黃章怒罵為小偷，通過接近魅族偷師學(xué)藝，到小米手機(jī)早期在線上一機(jī)難求，大量產(chǎn)品卻被輸送給黃牛，黃牛在線下加價(jià)銷售，通過饑餓營銷制造產(chǎn)品緊俏的假象，再到后來紅米手機(jī)瞞天過海，在不被用戶關(guān)注的零部件領(lǐng)域采用超低配置......這一系列事件都極大的消耗了小米的誠信名聲，小米創(chuàng)始人雷軍也因此被很多人戲謔稱為“雷猴王”，意思是其經(jīng)常把用戶當(dāng)猴耍。

雷軍最近又對外宣稱小米硬件業(yè)務(wù)永遠(yuǎn)不超過5%的綜合凈利率，如果超過將以合適的方式返還給消費(fèi)者。由于雷軍與小米之前透支了太多的信譽(yù)，這讓很多用戶理解為又是小米的營銷套路。

真相可能也確是如此，5%的硬件利潤率并非一個(gè)較低的利潤率，對于小米目前的產(chǎn)品力和品牌力來說，本來就很難支撐。另外，綜合凈利率應(yīng)該如何定義，解釋權(quán)在小米；超過5%凈利部分如何返還給消費(fèi)者，決定權(quán)也在小米，小米大有可能會(huì)選擇在活動(dòng)節(jié)點(diǎn)使用返券或買贈(zèng)的方式，但活動(dòng)時(shí)的返券或買贈(zèng)的方式不應(yīng)該算作企業(yè)的營銷費(fèi)用嗎？

再過幾年，如果小米的產(chǎn)品力與品牌力能像蘋果一樣，足以支撐10%甚至20%的凈利率時(shí)，我想小米也會(huì)再次把5%的凈利率承諾拋之腦后。

2小米的千億美金市值夢

確定了小米上市計(jì)劃后，如何能夠以更高的估值上市，從資本市場上拿回更多的錢，就成了雷軍與小米公司早期投資者的首要目標(biāo)。

招股說明書顯示，小米公司2017年?duì)I收為1146億元，如果按照對傳統(tǒng)硬件企業(yè)常用的1倍市銷率的估值方式，小米的估值大概在1000億人民幣上下，這很難讓雷軍與小米的早期投資者感到滿意。

接下來，我們就看到了一出小米公司致力于利用媒體聲音制造輿論勢能，進(jìn)而推高企業(yè)上市估值的荒唐劇。

2018年初，小米公司就迫不及待的放出擬以2000億美金估值IPO的煙霧彈，故意以此來試探公眾對小米估值的反應(yīng)。小米的2000億美金估值是極為離譜的，消息一出，便惹來行業(yè)專家的很多非議，之后小米將估值預(yù)期調(diào)低至1000億美元，公眾還是不買賬，最后小米又將估值預(yù)期降低至700億美金。

即使700億美金，雷軍對小米的估值預(yù)期也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了它的真實(shí)價(jià)值。交銀國際董事總經(jīng)理兼研究部主管洪灝在接受騰訊財(cái)經(jīng)《一線》采訪時(shí)表示，“小米700億美元估值太高了，高過很多同類型的公司?！?/p>

為了拉高小米公司的估值，雷軍必須不竭余力的與同類型的硬件公司撇開關(guān)系。其一方面宣稱小米不是一家單純的硬件公司，而是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)公司，希望投資者能以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的方式來給小米估值；另一方面，小米公司利用大量媒體與自媒體，竭力通過公關(guān)傳播的手段來粉飾企業(yè)，引導(dǎo)輿論，為小米IPO的高估值積造勢。

那么，小米到底是不是一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)呢？小米的合理估值到底應(yīng)該是多少？投資者不應(yīng)該只被鋪天蓋地的公關(guān)輿論所誤導(dǎo)，而是需要解構(gòu)小米公司的具體業(yè)務(wù)，進(jìn)行深刻與清醒的思考。

3小米是一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)嗎？

大家熟知的典型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有美國的谷歌、亞馬遜與Facebook，有中國的騰訊、阿里巴巴與百度（以下簡稱BAT），這些企業(yè)都具有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所特有的幾個(gè)顯著特征。

第一，谷歌、亞馬遜、Facebook與BAT，它們都是在搜索、電商與社交等某一特定互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域的專家企業(yè)，而小米并沒有自己核心的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，只是基于自有硬件提供一些簡單的軟件與游戲下載服務(wù)。

第二，谷歌、亞馬遜、Facebook與BAT都具有非常高的用戶粘性，用戶無論是在PC端還是手機(jī)端，無論使用的是蘋果手機(jī)還是安卓手機(jī)，都對上述企業(yè)提供的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)高度忠誠。而小米手機(jī)的用戶一旦轉(zhuǎn)向其他手機(jī)品牌，就不會(huì)再使用小米手機(jī)提供的軟件與游戲下載等服務(wù)。

第三，谷歌、亞馬遜、Facebook與BAT等企業(yè)服務(wù)用戶的邊際成本無限降低，無論其服務(wù)1億用戶還是10億用戶，固定成本不會(huì)發(fā)生太大增長。而小米互聯(lián)網(wǎng)用戶的增加，是以用戶使用小米手機(jī)的數(shù)量為前提，而每一部小米手機(jī)銷量的增加，都伴隨著高昂的固定成本，而不具備互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所特有的邊際成本無限下降的特點(diǎn)。

第四，谷歌、亞馬遜、Facebook與BAT等企業(yè)提供的搜索、電商與社交這些互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)市場空間巨大，具有較好的盈利模式。而小米提供的軟件與游戲下載等服務(wù)本質(zhì)上還是互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)，市場空間與盈利能力非常有限。我們可以看到，以互聯(lián)網(wǎng)廣告為核心商業(yè)模式的搜狐、新浪等門戶網(wǎng)站都江河日下，是因?yàn)閺V告收入很難覆蓋高昂的成本與費(fèi)用。

上述典型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所具有的顯著優(yōu)勢，小米公司無一具備，其如何稱得上是一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)呢？

根據(jù)小米遞交的招股說明書顯示，截至2015年、2016年及2017年年底，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)總收入的80.4%、71.3%與70.3%，而小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入只占總收入的4.9%、9.6%及 8.6%，從主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來看，小米也只是一家互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)占很小比例的智能手機(jī)企業(yè)。

除了小米手機(jī)，小米供公司還陸續(xù)延伸了電視、電視盒子、筆記本電腦、平板電腦、耳機(jī)、音箱與移動(dòng)電源等產(chǎn)品，但這些產(chǎn)品也都屬于硬件業(yè)務(wù)，與互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)并無較大關(guān)系。

除了小米自有品牌產(chǎn)品，小米還以投資的形式孵化了多個(gè)領(lǐng)域的智能硬件類和生活類產(chǎn)品，例如空氣凈化器、凈水器與電飯煲等生活類小家電，無人機(jī)、平衡車與機(jī)器人等較具科技感的智能硬件，還有如毛巾、牙刷、旅行箱、跑鞋和背包等生活類用品。這些產(chǎn)品相對于各垂直領(lǐng)域的專家品牌，都不具有任何核心競爭力，只是高度依附小米手機(jī)的銷售渠道，與小米手機(jī)一榮俱榮，一損俱損。

小米唯一能與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相關(guān)聯(lián)的，是雷軍在公開信中提到的“小米用戶每天使用小米手機(jī)的平均時(shí)間約4.5小時(shí)，MIUI月活用戶超過了1.9億”，雷軍還聲稱小米的用戶規(guī)模、活躍度與使用時(shí)長等指標(biāo)均達(dá)到國際一流互聯(lián)網(wǎng)公司水平。

但這只是雷軍的自欺欺人，小米的用戶規(guī)模、活躍度、使用時(shí)長與BAT等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相比，有著本質(zhì)的區(qū)別，商業(yè)價(jià)值也不可同日而語。

第一，用戶每天使用小米手機(jī)的平均時(shí)間約4.5小時(shí)，但這4.5小時(shí)主要消耗在微信、淘寶、百度、優(yōu)酷與愛奇藝等超級App上，這些App所產(chǎn)生的商業(yè)價(jià)值與小米公司毫無關(guān)系。

第二，MIUI月活用戶超過了1.9億，但這些用戶都是低價(jià)值用戶，他們的生命周期與用戶使用小米的生命周期一致，只有1-2年，用戶不再使用小米手機(jī)，也意味著用戶不再使用小米提供的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

小米能獲得的互聯(lián)網(wǎng)收入主要源于手機(jī)應(yīng)用、游戲分發(fā)以及在MIUI系統(tǒng)內(nèi)提供的在線廣告服務(wù)，而這些互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的市場空間與盈利能力極為有限，也與華為、榮耀、oppo、vivo與魅族等手機(jī)并無本質(zhì)差異，上述手機(jī)企業(yè)同樣在為用戶提供豐富的應(yīng)用與游戲下載服務(wù)，用戶每天使用它們手機(jī)的時(shí)間也很長，操作系統(tǒng)用戶數(shù)量也不菲。

如果小米可以定義為一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，那么華為、榮耀、oppo、vivo與魅族也都可以自稱為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，顯然這個(gè)邏輯并說不通。即使互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)用戶、收入與利潤遠(yuǎn)超小米的蘋果，也從來不敢宣稱自己是一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

成也手機(jī)，敗也手機(jī)，小米本質(zhì)上就是一家手機(jī)企業(yè)，這是無法掩蓋的事實(shí)。

所謂的小米模式，只是在智能手機(jī)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，一方面開發(fā)新的產(chǎn)品品類來共享手機(jī)的品牌與線上線下渠道，雷軍美其名曰為新零售；另一方面，小米利用智能手機(jī)、智能電視的互聯(lián)聯(lián)網(wǎng)功能，提供一些應(yīng)用與游戲下載等較為簡單的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，雷軍美其名曰為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

諷刺的是，雖然小米公司口口聲聲稱自己是一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但在2015至2016年，小米遭遇業(yè)績滑鐵盧，正是源于其智能手機(jī)業(yè)務(wù)的潰敗，2017年小米實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，也正是源于其高度重視手機(jī)業(yè)務(wù)產(chǎn)品、供應(yīng)鏈，品牌與線下渠道，更像一家真正的硬件企業(yè)來運(yùn)作。

在向香港證券交易所提交的招股說明書中，小米用了這樣一句自相矛盾的話來概括自己，“小米是一家以手機(jī)、智能硬件與IOT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司”，這就像皇帝新裝故事中的皇帝，本是赤身裸體卻說自己身著一身華麗的衣裳。

4小米的真實(shí)估值

那么應(yīng)該如何給小米進(jìn)行合理估值呢，這是很多人關(guān)心的問題。給企業(yè)估值的方式其實(shí)很簡單，只是后來很多投融資從業(yè)者，為了粉飾企業(yè)估值而發(fā)明了一系列眼花繚亂的估值工具。

萬變不離其宗，對企業(yè)估值最核心的方法就是企業(yè)的市盈率。市盈率全稱市價(jià)盈利比率，即企業(yè)的每股股價(jià)除以企業(yè)的每股年度收益，也等同于企業(yè)總市值除以企業(yè)的年度凈利潤。

我們先以蘋果、阿里巴巴與騰訊為例。

蘋果公司2017財(cái)年（2016年10月1日至2017年9月30日）歸屬于公司股東的凈利潤為483.51億美金，當(dāng)前市值為9247.84億美金，蘋果市盈率計(jì)算方式為9247.84億美金市值除以483.51億美金凈利潤，市盈率約為19倍。

阿里巴巴集團(tuán)2018財(cái)年（2017年4月1日至2018年3月31日）歸屬于公司股東的凈利潤為人民幣832.14億元（約合132.66億美元），當(dāng)前市值為5056億美金，阿里巴巴集團(tuán)市盈率計(jì)算方式為5056億美金市值除以132.66億美元凈利潤，市盈率約為38倍。

騰訊控股2017年全年凈利潤為715億元人民幣，當(dāng)前市值為38185.81億港元（折合30874.68億人民幣），騰訊控股的市盈率計(jì)算方式為30874.68億人民幣市值除以715億元人民幣凈利潤，市盈率約為43倍。

不同企業(yè)的市盈率倍數(shù)會(huì)有很大不同，凈利潤處于高速增長階段的企業(yè)市盈率就會(huì)很高，凈利潤處于停滯或者萎縮階段的企業(yè)，其市盈率會(huì)非常低。

蘋果、阿里巴巴與騰訊的市盈率分別為19、38與43，這源于投資者對三者未來的盈利增長預(yù)期不同。蘋果公司業(yè)務(wù)已經(jīng)成熟，收入與盈利都遇到天花板，所以市盈率較低；阿里巴巴與騰訊還具有較大的盈利增長潛力，所以市盈率較高。

市盈率還有一個(gè)重要的參考標(biāo)準(zhǔn)就是金融市場的無風(fēng)險(xiǎn)存款利率，比如用戶拿自有資金去購買國債等無風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品，每年的收益在5%，則折合市盈率為20倍，那么20倍就是一個(gè)企業(yè)估值的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。如果一個(gè)企業(yè)的凈利潤處于停滯或者緩慢增長狀態(tài)，那么企業(yè)的市盈率就在20倍上下，如果企業(yè)的凈利潤在高速增長狀態(tài)，市盈率就會(huì)高于20倍，并且盈利增長速度越快，周期越長，市盈率越高；如果企業(yè)的凈利潤處于衰減狀態(tài)，市盈率就會(huì)低于20倍，衰減速度越快，周期越長，市盈率越低。這是影決定企業(yè)市盈率的主要因素，當(dāng)然不同行業(yè)有不同的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，不同行業(yè)之間的市盈率也會(huì)有較大差別。

所以，決定小米企業(yè)估值最核心的指標(biāo)是其當(dāng)期的盈利能力，以及未來凈利潤保持增長的速度與時(shí)間周期，與其是不是一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并無根本關(guān)系。

2014年年底，小米公司估值450億美金，源于當(dāng)時(shí)投資者對其抱有較高的成長預(yù)期，而2015年估值腰斬甚至跌至十分之一，源于投資者對其未來成長失去信心。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，小米2015年收入668億元，經(jīng)營利潤為13.73億元，2016年收入684億元，經(jīng)營利潤為37.85億元；2017年收入1146億元，經(jīng)營利潤122.16億元。經(jīng)營利潤并非企業(yè)的真實(shí)凈利潤，一方面其沒有扣除企業(yè)的財(cái)務(wù)成本與所得稅，另一方面沒有扣除企業(yè)用于股權(quán)激勵(lì)的成本與費(fèi)用。企業(yè)股權(quán)激勵(lì)替代員工工資開支，很大程度上粉飾了企業(yè)的盈利能力。

我們將小米的凈利潤進(jìn)行更進(jìn)一步的拆分，一部分是硬件業(yè)務(wù)利潤，另一部分是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的利潤。

硬件業(yè)務(wù)部分，小米主要包括手機(jī)、電視、筆記本電腦、平板電腦與其他智能硬件，在這些領(lǐng)域小米都面臨著極為強(qiáng)大的專業(yè)品牌的競爭。尤其在核心主業(yè)智能手機(jī)業(yè)務(wù)，小米手機(jī)在全球市場面臨的是蘋果、三星、華為、榮耀、oppo與vivo等強(qiáng)敵的競爭，另外魅族、360與錘子等雄心不死，聯(lián)想集團(tuán)也攜聯(lián)想與摩托羅拉雙品牌卷土重來。

2017年，小米手機(jī)高達(dá)65%的業(yè)績增長，除了自身努力，還有非常大的運(yùn)氣成分。一方面得益于聯(lián)想、酷派、中興與樂視等企業(yè)主動(dòng)收縮而拱手相讓的市場份額，另一方面得益于蘋果、三星、華為、oppo與vivo主動(dòng)舍棄的千元以下市場，這都給了小米業(yè)績反轉(zhuǎn)的大好機(jī)遇。所以這也導(dǎo)致小米的手機(jī)均價(jià)只有800多人民幣，遠(yuǎn)低于競爭對手的產(chǎn)品均價(jià)。

小米在2017年的高速增長注定只是曇花一現(xiàn)，當(dāng)前的競爭格局不會(huì)再給它那樣的機(jī)遇。

2017年，小米硬件業(yè)務(wù)營收在1000億人民幣左右，按照雷軍給硬件業(yè)務(wù)設(shè)定的最高5%凈利率，其硬件凈利潤在50億人民幣，按照遠(yuǎn)高于蘋果的30倍市盈率率計(jì)算，小米硬件業(yè)務(wù)的估值上限在1500億人民幣。

30倍的市盈率是一個(gè)相對合理的市盈率，因?yàn)槭謾C(jī)市場是變數(shù)最大的一個(gè)產(chǎn)業(yè)，每年變幻大王旗，這也是手機(jī)企業(yè)為什么很難上市，也很難獲得高估值的一個(gè)重要原因。小米的手機(jī)業(yè)務(wù)在接下來幾年很難保持高速增長，甚至存在極大的市場不確定性。小米成也手機(jī)，敗也手機(jī)，如果小米的手機(jī)業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題，就像2015-2016年一樣，小米的整個(gè)硬件業(yè)務(wù)也將隨之衰退。

我們再看小米公司的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)部分，智能手機(jī)的壽命周期只有1-2年，所以小米手機(jī)每年會(huì)有新的增量，也會(huì)有大量被棄用。我們按照小米手機(jī)每年平均2億存量用戶的規(guī)模，平均每個(gè)用戶在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域的單年貢獻(xiàn)為50元，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)年?duì)I收可達(dá)到100億，按照15%的凈利率，30倍的市盈率測算，其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)部分估值在450億人民幣上下。

將小米公司硬件業(yè)務(wù)部分估值與互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)部分估值相加，其較為理想的估值也只有1950億人民幣，折合為300億美金上下。

香港是一個(gè)比A股更成熟的資本市場，價(jià)值投資者居多，全球最大的智能硬件廠商聯(lián)想集團(tuán)營收超過430億美金，但在香港證券交易所也只有465億港幣的市值。

對于小米這樣一家處于充分競爭市場，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)極高，盈利能力一般，同時(shí)不具有明顯品牌與技術(shù)護(hù)城河的企業(yè)，香港投資者是否會(huì)給到其300億美金的估值尚是未知數(shù)。

5不誠信，怎能卓越？

在小米提交招股說明書后的連續(xù)幾天，鋪天蓋地都是對小米極盡吹捧的公關(guān)文章，吹捧小米是一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，吹捧小米的千億美金估值。但當(dāng)這一波公關(guān)傳播過后，媒體界也開始出現(xiàn)越來越多理性的聲音。

騰訊財(cái)經(jīng)旗下的《棱鏡》發(fā)表了深度研究文章《我們用幾天白話了小米招股說明書，告訴你它估值為何太高》，彭博旗下的《商業(yè)周刊》發(fā)表了文章《小米估值比百度、京東還高，靠譜嗎？》，科技媒體虎嗅也發(fā)表了《小米對投資者厚道嗎？》的文章，都對小米的互聯(lián)網(wǎng)公司定位與高估值提出質(zhì)疑。

小米哪是什么一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其就是徹徹底底的硬件企業(yè)邏輯，小米哪值什么千億美金，300億美金是其真實(shí)價(jià)值的上限。

熟知資本市場的雷軍，不會(huì)不了解小米真實(shí)的商業(yè)邏輯，也不會(huì)不清楚小米的真實(shí)價(jià)值。但為了推高企業(yè)的上市估值，小米公司、投資機(jī)構(gòu)與行業(yè)媒體聯(lián)手給小米編織了一個(gè)“千億美金互聯(lián)網(wǎng)公司”的謊言，把上市演繹成了一場“皇帝新裝”的荒唐劇。

即使在各方配合下，小米公司實(shí)現(xiàn)較高估值上市后，其很快也會(huì)像周鴻祎的360，史玉柱的巨人網(wǎng)絡(luò)與江南春的分眾傳媒一樣，荒唐劇過后，一地雞毛，機(jī)構(gòu)投資者套現(xiàn)走人，最終中小投資者買單。目前，證券市場正逐漸淪落成為上市公司、一級市場投資者與投行聯(lián)合洗劫中小投資者的殺戮場。

雷軍在招股說明書開篇《董事長的公開信》中寫到，優(yōu)秀的公司賺的是利潤，卓越的公司贏的是人心，雷軍致力于將小米打造成一家贏得人心的卓越企業(yè)。

但小米從創(chuàng)業(yè)初期，就擅長利用媒體輿論進(jìn)行饑餓營銷，制造產(chǎn)品熱銷假象，到上市前夕，小米已經(jīng)成為一家世人矚目的明星企業(yè)，卻再次利用媒體輿論去編制一個(gè)“千億美金市值互聯(lián)網(wǎng)公司”的謊言，借此推高上市估值。

我們從中沒有看到一家卓越企業(yè)應(yīng)有的誠信，而沒有誠信，小米怎能卓越？