2026年4月24日，江蘇揚電科技股份有限公司同時披露了《2025年年度報告》和《2026年第一季度報告》。乍看之下，2025年的成績單并不亮眼：全年實現(xiàn)營業(yè)收入12.79億元，同比下降4.07%；歸母凈利潤3，929.25萬元，同比下滑44.14%。傳統(tǒng)變壓器業(yè)務(wù)受到行業(yè)競爭加劇、原材料價格波動及部分電網(wǎng)招標節(jié)奏變化的影響，業(yè)績出現(xiàn)階段性調(diào)整。

然而，僅僅時隔一個季度，2026年一季報便交出了一份令市場驚艷的答卷：實現(xiàn)營業(yè)收入3.88億元，同比大幅增長18.69%；歸母凈利潤2，055.24萬元，同比勁增36.09%；扣非凈利潤1，873.99萬元，同比增長32.16%。更為關(guān)鍵的是，在營收與利潤雙增長的背后，公司的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化：貨幣資金從年初的2.35億元暴增至5.62億元，增幅達139.32%；合同負債從488.81萬元飆升至7,980.37萬元，增幅超過15倍；同時，公司明確披露“子公司開展算力業(yè)務(wù)，增加了貨幣資金”“預收的算力業(yè)務(wù)貨款大幅增加”。

這是一份“傳統(tǒng)主業(yè)觸底回升 + 戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)（算力）快速落地”的標志性財報。年報的“不盡人意”更多是轉(zhuǎn)型陣痛期的財務(wù)滯后體現(xiàn)，而一季報的“超預期”則清晰宣告了公司新增長曲線的確立。本文將深度剖析揚電科技從“節(jié)能配電變壓器制造商”向“算電協(xié)同綜合服務(wù)商”轉(zhuǎn)型的邏輯與價值。

一、年報“低點”的原因：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主動調(diào)整與戰(zhàn)略性投入

2025年全年業(yè)績下滑，表面看是變壓器業(yè)務(wù)收入同比下降18.35%所致。但細究年報可以發(fā)現(xiàn)，這種下滑并非被動衰退，而是公司主動優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的結(jié)果：

1.壓縮低毛利訂單，聚焦高附加值產(chǎn)品

公司的節(jié)能電力變壓器業(yè)務(wù)毛利率從上年同期的17.89%下降至11.52%，主要受原材料硅鋼、銅材價格波動及部分電網(wǎng)招標價格競爭影響。面對這一情況，公司并未盲目擴量，而是主動提高了投標報價紅線，放棄了一部分低毛利訂單，以確?，F(xiàn)金流安全。這一點從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的變化可以得到驗證：2025年全年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額由負轉(zhuǎn)正，達到1.89億元，同比增長263.17%。公司顯著加強了應收賬款回收，年末應收賬款余額從6.12億元降至4.73億元，降幅22.7%。

2.研發(fā)投入持續(xù)加碼，為新產(chǎn)品蓄力

2025年公司研發(fā)費用為2,937.48萬元，雖然絕對金額較上年略有下降，但如果剔除2024年高基數(shù)的階段性項目，研發(fā)強度仍維持在2.3%以上。更重要的是，研發(fā)方向已從傳統(tǒng)變壓器向新能源變壓器、海上風電變壓器、有載調(diào)壓干式變壓器等高端領(lǐng)域延伸，并取得了實質(zhì)性進展。年報中披露的“新能效1級非晶合金干式變壓器”“66KV海上風電油浸式變壓器”等研發(fā)項目均已進入完成階段，為2026年產(chǎn)品升級奠定了堅實基礎(chǔ)。

3.電磁線業(yè)務(wù)逆勢高增，產(chǎn)業(yè)鏈延伸效果顯現(xiàn)

在變壓器業(yè)務(wù)承壓的同時，電磁線業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3.74億元，同比增長32.09%，毛利率從1.95%提升至3.53%（增幅81.16%）。電磁線作為變壓器的上游核心材料，其放量驗證了公司“產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合”戰(zhàn)略的有效性，不僅貢獻了新的收入來源，更強化了核心原材料的成本控制能力。

4.算力業(yè)務(wù)從0到1的布局投入

2025年12月，公司成立了全資子公司四川漢揚智能科技有限公司，正式涉足算力業(yè)務(wù)。雖然年報中該業(yè)務(wù)尚未產(chǎn)生規(guī)模收入（因成立時間短），但公司已明確將“算電協(xié)同”作為未來戰(zhàn)略重點。年報“管理層討論與分析”部分明確指出：“公司將在數(shù)字化轉(zhuǎn)型與人工智能應用爆發(fā)的雙重驅(qū)動下，國家實施算電協(xié)同的基礎(chǔ)建設(shè)工程的背景下，開始涉足算力業(yè)務(wù)領(lǐng)域，構(gòu)建具備極高協(xié)同效應的算力服務(wù)體系?！?/p>

綜上，2025年報的“不佳表現(xiàn)”更像是一次主動的“財務(wù)洗澡”與戰(zhàn)略蓄力：清理應收賬款、優(yōu)化訂單結(jié)構(gòu)、加大研發(fā)、布局新業(yè)務(wù)。這些動作雖然在當期壓低了利潤，卻為2026年的輕裝上陣和高速增長掃清了障礙。

二、一季報全面反轉(zhuǎn)：三大信號確認業(yè)績拐點

2026年一季度數(shù)據(jù)遠超市場預期，從財務(wù)角度可以提煉出三個關(guān)鍵信號：

信號一：收入與利潤雙位數(shù)增長，盈利能力顯著修復

營業(yè)收入3.88億元，同比增長18.69%，環(huán)比2025年四季度（3.08億元）增長26.0%，呈現(xiàn)加速態(tài)勢。歸母凈利潤2,055萬元，同比增長36.09%，增速遠高于收入增速，表明毛利率正在回升。雖然一季報未直接披露毛利率，但從“營業(yè)利潤同比增長30.73%”以及“營收及毛利率單比上年同期增加”的文字表述可以推斷，公司產(chǎn)品定價能力和成本控制能力均得到改善。

信號二：算力業(yè)務(wù)迅速落地，合同負債與貨幣資金暴增

這是本次一季報最核心的亮點，也是公司估值邏輯重塑的關(guān)鍵：

合同負債從不足500萬元躍升至近8,000萬元，這是一個極其重要的前瞻性指標。在會計準則中，合同負債代表公司已經(jīng)收到客戶對價但尚未履行履約義務(wù)的金額，即“預收款”。8,000萬元的算力業(yè)務(wù)預收款，意味著公司已經(jīng)鎖定了相當規(guī)模的算力服務(wù)訂單，這些訂單將在后續(xù)季度逐步確認為收入?？紤]到算力服務(wù)通常采用預付或按月結(jié)算模式，一季度末的合同負債體量預示著二季度及下半年來自算力業(yè)務(wù)的收入確認將十分可觀。

同時，貨幣資金增加3.27億元，公司賬面現(xiàn)金充裕，為后續(xù)算力基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)投入提供了堅實保障。短期借款增加3.88億元，主要是為了匹配算力設(shè)備采購的資金需求，屬于正常的業(yè)務(wù)擴張性負債，而非流動性危機信號。

信號三：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同步回暖，海內(nèi)外訂單雙增

一季報中，公司明確表示“報告期內(nèi)，公司訂單和營業(yè)收入與去年同期增加”。雖然未拆分傳統(tǒng)變壓器與電磁線的具體增速，但結(jié)合行業(yè)背景分析：2026年一季度，國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的配網(wǎng)投資計劃加速落地，同時歐洲、東南亞等海外市場的變壓器需求持續(xù)旺盛（公司2025年海外收入已達1.41億元，同比增長0.34%，基本持平），傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已重回增長軌道。

此外，財務(wù)費用同比大增376.24%（從97.95萬元增至466.50萬元），主要系銀行貸款增加導致的利息支出上升。這反而印證了公司正在積極加杠桿以支持業(yè)務(wù)擴張—對于一家轉(zhuǎn)型期企業(yè)而言，適度的財務(wù)杠桿是成長的必經(jīng)之路。

三、從“節(jié)能變壓器”到“算力服務(wù)”：新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略躍遷

市場對揚電科技的固有認知長期停留在“電力設(shè)備制造商”的標簽上，估值水平也長期受到傳統(tǒng)制造業(yè)的壓制。然而，公司正在進行的“算電協(xié)同”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，有望徹底重塑其估值邏輯。

1.為什么變壓器企業(yè)做算力具有天然協(xié)同性？

算力基礎(chǔ)設(shè)施（數(shù)據(jù)中心、智算中心）的本質(zhì)是“電力轉(zhuǎn)化為算力”。一個典型的數(shù)據(jù)中心，其運營成本的60%-70%來自電費。因此，算力與電力在物理層面和商業(yè)層面都密不可分：

物理層面：數(shù)據(jù)中心需要大量變壓器進行電壓變換（從電網(wǎng)高壓降至服務(wù)器用電低壓），對變壓器的可靠性、能效等級要求極高。揚電科技深耕節(jié)能變壓器領(lǐng)域近20年，其非晶合金變壓器空載損耗比傳統(tǒng)變壓器低70%-80%，恰好契合數(shù)據(jù)中心“7×24小時不間斷運行、對能耗極度敏感”的需求。

商業(yè)層面：隨著“東數(shù)西算”工程全面鋪開，西部地區(qū)（如四川、貴州、甘肅）成為算力樞紐節(jié)點，而西部也是新能源發(fā)電（風電、光伏）的聚集地。揚電科技在新能源變壓器領(lǐng)域早有布局（光伏、風電箱變），可以通過“新能源+儲能+算力”的一體化解決方案，為客戶提供更低成本的綠色算力。

公司選擇在四川設(shè)立算力子公司（四川漢揚智能科技有限公司），正是看準了四川作為國家“東數(shù)西算”成渝樞紐節(jié)點的區(qū)位優(yōu)勢，以及當?shù)刎S富的水電、風電資源。

2. 算力業(yè)務(wù)的商業(yè)模式與盈利前景

根據(jù)一季報披露的信息以及行業(yè)通用模式，我們推斷揚電科技的算力業(yè)務(wù)可能采用以下兩種路徑：

算力設(shè)備集成與銷售：子公司采購GPU服務(wù)器、交換機等硬件，經(jīng)過集成優(yōu)化后銷售給下游算力需求方（如AI大模型公司、云服務(wù)商、科研機構(gòu)）。這種模式在初期可以快速產(chǎn)生收入，一季報中近8,000萬元的合同負債很可能部分來源于此類訂單。優(yōu)點是周轉(zhuǎn)快、現(xiàn)金流好；缺點是毛利率相對較低。

算力租賃與服務(wù)：公司自建或合作建設(shè)小型智算中心，將算力以“按小時/按卡”的方式出租給客戶。這種模式前期投入大（需要購買大量GPU卡），但一旦上架率超過60%，毛利率可達40%-50%，且具有持續(xù)性。從公司短期借款大幅增加來看，不排除其正在建設(shè)自有算力資源池。

無論采用哪種路徑，算力業(yè)務(wù)的收入體量和利潤率都顯著高于傳統(tǒng)變壓器業(yè)務(wù)。一旦算力業(yè)務(wù)收入占比提升至20%以上，公司的整體估值體系將向IT服務(wù)或通信設(shè)備板塊遷移。

四、財務(wù)健康度全面修復：從“現(xiàn)金流壓力”到“現(xiàn)金牛”質(zhì)變

無論是年報還是季報，一個貫穿始終的積極信號是公司現(xiàn)金流和資產(chǎn)質(zhì)量的顯著改善。

1. 經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)

2024年全年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-1.16億元（大幅流出）；2025年全年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)正至1.89億元（凈流入），經(jīng)營現(xiàn)金凈流量是全年度凈利潤（3，929萬元）的4.8倍，含金量極高；

2026年一季度，雖然經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-5，309萬元，但這主要是由于子公司采購算力設(shè)備預付款大幅增加所致，屬于投資性經(jīng)營流出，而非主營業(yè)務(wù)回款惡化。實際上，一季報中的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為3.39億元，同比增長39.5%，遠超收入增速，表明回款效率仍在提升。

2. 應收賬款與存貨周轉(zhuǎn)加速

年報數(shù)據(jù)顯示，2025年末應收賬款為4.73億元，相比2024年末的6.12億元減少了1.39億元，降幅22.7%。公司加大了催收力度，減少了壞賬風險。同時，存貨周轉(zhuǎn)率保持在合理區(qū)間，未出現(xiàn)大幅積壓。

3.資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)優(yōu)化

結(jié)合2025年年報與2026年一季報數(shù)據(jù)來看，公司資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴張，資產(chǎn)質(zhì)量扎實，負債結(jié)構(gòu)合理，為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與擴張?zhí)峁┝藞詫嵉馁Y產(chǎn)保障，未出現(xiàn)資產(chǎn)減值、負債高企等實質(zhì)性風險。資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，進一步增強了公司的抗風險能力與可持續(xù)發(fā)展能力，為算力業(yè)務(wù)的持續(xù)擴張與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)步回升提供了有力支撐。

2025年末，公司總資產(chǎn)達15.44億元，較上年末增長8.72%；歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益為11.71億元，較上年末增長3.25%；資產(chǎn)負債率為24.16%，處于行業(yè)較低水平，財務(wù)風險較低。2026年一季度末，公司總資產(chǎn)達20.69億元，較上年度末增長33.96%，較一季度初增長15.72%，資產(chǎn)規(guī)模實現(xiàn)快速擴張，主要系算力業(yè)務(wù)設(shè)備采購、項目建設(shè)及資金投入所致。資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張，體現(xiàn)了公司轉(zhuǎn)型的決心與力度，也為后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了堅實的資產(chǎn)支撐。

五、小結(jié)：轉(zhuǎn)型已入佳境，價值重估剛剛開始

揚電科技2026年一季報的核心信息可以概括為三句話：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升，算力業(yè)務(wù)迅速起量，財務(wù)質(zhì)量大幅改善。

雖然2025年年報因戰(zhàn)略調(diào)整和一次性事件表現(xiàn)平淡，但這恰恰為2026年的高增長提供了低基數(shù)。一季報中超過15倍的合同負債增長，不僅僅是數(shù)字的跳躍，更是公司商業(yè)模式從“賣設(shè)備”到“賣算力/服務(wù)”的根本轉(zhuǎn)變。在人工智能時代，算力已成為新的“水電煤”，而揚電科技憑借“電力+算力”的雙重基因，有望在算電協(xié)同的大潮中占據(jù)獨特生態(tài)位。

對于投資者而言，當前應當重點關(guān)注后續(xù)兩個時間節(jié)點的信息：一是2026年半年報對算力業(yè)務(wù)收入確認的進一步細化；二是公司是否會公告重大的算力采購合同或服務(wù)訂單。只要算力業(yè)務(wù)能夠持續(xù)貢獻收入和現(xiàn)金流，揚電科技的估值邏輯就將徹底告別傳統(tǒng)制造業(yè)，擁抱新質(zhì)生產(chǎn)力的星辰大海。

審核編輯 黃宇