摘要

去年秋季半導(dǎo)體股票的暴跌——以及今年隨之而來的復(fù)蘇——提醒我們?cè)撔袠I(yè)的周期性以及我們認(rèn)為將在未來幾年為投資者帶來收益增長的長期利好因素。雖然半導(dǎo)體行業(yè)在2018年末的疲軟與整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟相符，但我們認(rèn)為此次衰退是行業(yè)特有的周期性波動(dòng)，而不是經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩的信號(hào)。幸運(yùn)的是，對(duì)投資者來說，這些波動(dòng)可能不會(huì)那么令人焦慮。隨著物聯(lián)網(wǎng)(IoT)、依賴服務(wù)器的云計(jì)算和推動(dòng)芯片需求的人工智能(AI)等強(qiáng)大的長期推動(dòng)力，我們認(rèn)為，盡管半導(dǎo)體周期的幅度不會(huì)消失，但應(yīng)該會(huì)收窄。

修正

早在2018年年中，我們就看到半導(dǎo)體行業(yè)正在醞釀挑戰(zhàn)。作為工業(yè)半導(dǎo)體制成品的一大買家，中國經(jīng)濟(jì)正在放緩。內(nèi)存芯片市場(chǎng)的低迷情緒也起到了一定作用，因?yàn)樵谶@個(gè)基本上已商品化的市場(chǎng)，消費(fèi)者在2018年初的過度購買，導(dǎo)致這些公司的庫存過剩，而這些公司目前才剛剛被吸收。

表1:半導(dǎo)體和其他電子元件的生產(chǎn)和價(jià)格

2018年半產(chǎn)品周期的“盛宴-饑荒”性質(zhì)是該行業(yè)的特點(diǎn)。從歷史上看，這個(gè)周期的持續(xù)時(shí)間相當(dāng)短，只有四到五個(gè)季度。如表1所示，這是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間第三次半行業(yè)下滑，也是從峰頂?shù)焦鹊紫禄顬槊黠@的一次。

改變了什么?

許多最初推動(dòng)半導(dǎo)體股價(jià)下跌的關(guān)鍵因素，如今已基本反映在股價(jià)中，其中一些因素已經(jīng)轉(zhuǎn)好。例如，中國的經(jīng)濟(jì)狀況似乎已經(jīng)企穩(wěn)，而美國的情況則有所好轉(zhuǎn)，美中貿(mào)易談判仍在繼續(xù)，盡管斷斷續(xù)續(xù)。行業(yè)基本面也產(chǎn)生了影響，因?yàn)樵谌ツ甑牟少彑岢敝?，買家的過剩庫存似乎將在未來幾個(gè)月逐漸減少。

估值達(dá)到我們認(rèn)為的較低價(jià)格，也在復(fù)蘇中發(fā)揮了作用。如表2所示，12月初，半導(dǎo)體股票的預(yù)期市盈率跌至略高于11倍，比長期平均水平低25%。

表2:標(biāo)準(zhǔn)普爾500半導(dǎo)體分行業(yè)指數(shù)遠(yuǎn)期市盈率

投資者的悲觀情緒也明顯體現(xiàn)在半導(dǎo)體上市公司普遍盈利預(yù)期的穩(wěn)步下降上。盡管下調(diào)盈利評(píng)級(jí)是對(duì)下跌周期的一種自然反應(yīng)，但我們認(rèn)為，下調(diào)幅度達(dá)到了忽略了基本面利好因素的水平。今年股價(jià)的回升，部分原因可能是投資者逢低買進(jìn)，但也可能是他們承認(rèn)行業(yè)格局正在演變。

在對(duì)的時(shí)間，對(duì)的地點(diǎn)

我們認(rèn)為，去年秋季市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體市場(chǎng)挑戰(zhàn)的反應(yīng)過度有兩個(gè)原因。首先，這不是過去那種高度分散、無序的半導(dǎo)體工業(yè)。最近的整合已導(dǎo)致生產(chǎn)合理化，經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)現(xiàn)在更有能力在商業(yè)周期觸底時(shí)實(shí)現(xiàn)軟著陸(平衡供需)。事實(shí)上，我們認(rèn)為，如果沒有這種越來越有彈性的行業(yè)結(jié)構(gòu)，去年的動(dòng)蕩可能會(huì)更加劇烈。

第二, 物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算和人工智能——所有這些都需要大量的芯片,使我們相信, 盡管該行業(yè)可能經(jīng)歷周期性，但隨著整體單位和營收數(shù)據(jù)走高，這些強(qiáng)勁的長期利好因素應(yīng)該會(huì)抑制周期的振幅。

需求潛力

說明這一點(diǎn)的是半自動(dòng)化系統(tǒng)和汽車之間的關(guān)系。近期中國汽車銷售疲軟打壓了芯片需求。但智能、電動(dòng)和半自動(dòng)汽車的長期主題不容忽視。我們相信，在未來5到10年內(nèi)，一輛汽車的芯片含量將從375美元上升到1000美元以上。因此，即使經(jīng)濟(jì)踩下剎車，汽車銷量下滑，單位銷量的增長也應(yīng)能保持對(duì)半導(dǎo)體的需求穩(wěn)定。重要的是，我們看到這種現(xiàn)象在工廠、家庭和一系列潛在的智能和連接設(shè)備上得到了復(fù)制。