導(dǎo)語：“野蠻人”打到家門口，該如何應(yīng)對？

一家在美上市，市值僅有31億美元的公司私有化，卻引發(fā)了招商局旗下招商資本的關(guān)注，而且開出更高價(jià)格的招商資本還在爭奪戰(zhàn)中輸了。牌桌上的大佬究竟是何方神圣？

近日，貝恩資本宣布與秦淮數(shù)據(jù)（CD.O）達(dá)成私有化的最終協(xié)議，以每普通股4.3美元，每ADS股8.6美元的價(jià)格，收購秦淮數(shù)據(jù)所有已發(fā)行股份。交易預(yù)期在今年四季度或明年一季度完成，屆時(shí)秦淮數(shù)據(jù)將從納斯達(dá)克退市。

貝恩對于部分熟悉資本市場的網(wǎng)友來說并不陌生。2009年國美爆發(fā)“黃陳之爭”時(shí)，貝恩資本就曾被視作“野蠻人”，給國內(nèi)企業(yè)留下了深刻印象。當(dāng)時(shí)黃光裕剛被監(jiān)管帶走，接替他的陳曉即刻引入貝恩資本進(jìn)行債務(wù)重組，一度威脅到了黃光裕的控股股東地位。貴為國內(nèi)首富，黃光裕當(dāng)然不會(huì)同意將旗下資產(chǎn)拱手讓人，其大手筆斥資增持，妻子杜鵑也被改判緩刑“復(fù)出”作戰(zhàn)，最終助黃光裕贏下了這場關(guān)鍵的股權(quán)之爭。

而秦淮數(shù)據(jù)，則是國內(nèi)三大獨(dú)立數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商之一，以手握字節(jié)跳動(dòng)的IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）大單聞名。其業(yè)務(wù)上的獨(dú)特性，也給公司帶來了不小的合規(guī)壓力。有關(guān)數(shù)據(jù)安全監(jiān)管、跨境監(jiān)管等要求，不少互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)留下了前車之鑒。而背靠招商局、擁有國資背景的招商資本此次出面，也有這方面的考慮。

這次貝恩資本是如何出擊的？與秦淮數(shù)據(jù)達(dá)成協(xié)議后，還會(huì)有新變數(shù)嗎？

貝恩出手即控股，吃到字節(jié)增長紅利

貝恩資本（Bain Capital）成立于1973年，總部設(shè)于馬薩諸塞州波士頓，是一家全球領(lǐng)先的戰(zhàn)略咨詢公司，為客戶提供戰(zhàn)略、運(yùn)營、技術(shù)、組織以及兼并購方面的咨詢業(yè)務(wù)。貝恩資本向來偏好絕對控股型投資方式，“收購-合并-出售”是其慣常使用的投資路徑，秦淮數(shù)據(jù)就是經(jīng)典案例之一。

2015年，居靜在北京創(chuàng)立秦淮數(shù)據(jù)，而其瞄準(zhǔn)的IDC行業(yè)，則是一個(gè)典型具備重資產(chǎn)運(yùn)營屬性的領(lǐng)域。特點(diǎn)是早期投入大、回報(bào)周期長，企業(yè)往往還會(huì)面臨虧損的壓力。

具體而言，我國數(shù)據(jù)中心服務(wù)有將近一半市場份額都由三大運(yùn)營商把握，阿里（9988.HK）、騰訊（0700.HK）等互聯(lián)網(wǎng)大廠雖然也會(huì)自建數(shù)據(jù)中心，但依然會(huì)同時(shí)采用第三方數(shù)據(jù)中心服務(wù)。除了秦淮數(shù)據(jù)，萬國數(shù)據(jù)等也是該領(lǐng)域的代表公司，這類公司收入來源一般是客戶租用機(jī)柜的租金，但在電力、制冷、設(shè)備搭建等方面需要耗費(fèi)巨大成本，而且機(jī)房規(guī)模越大，普遍認(rèn)為毛利率也會(huì)越高。

這也是為何網(wǎng)宿科技（300017.SZ）在2016年成為秦淮數(shù)據(jù)控股股東后，又選擇在兩年后將其賣掉。網(wǎng)宿科技曾表示，通過出售秦淮股權(quán)，可以減輕公司資金投入壓力，從而投入公司其他重點(diǎn)布局業(yè)務(wù)。

來源：愛企查

而從網(wǎng)宿科技手中接過秦淮數(shù)據(jù)股份的，正是貝恩資本。2019年，貝恩資本宣布向秦淮數(shù)據(jù)投資5.7億美元，創(chuàng)下了國內(nèi)數(shù)據(jù)中心行業(yè)的單筆最大融資金額紀(jì)錄。此時(shí)，貝恩資本已經(jīng)對秦淮數(shù)據(jù)形成了絕對控制。《招股書》顯示，IPO前貝恩資本和居靜的股東會(huì)投票權(quán)比例分別為81.2%和13.5%。

緊接著，秦淮數(shù)據(jù)順利實(shí)現(xiàn)美股上市，而通過在IPO前將部分老股轉(zhuǎn)讓給歐洲養(yǎng)老基金和韓國SK集團(tuán)等機(jī)構(gòu)，貝恩資本上市前就已經(jīng)收回了部分投資成本。

貝恩資本的野心不止于此。2022年，秦淮數(shù)據(jù)又有重磅消息傳來：創(chuàng)始人居靜出局了。為此公司特別召開了一次電話會(huì)議，稱居靜離職是因?yàn)樵趹?zhàn)略上和董事會(huì)有分歧，居靜力求向原件、發(fā)電等領(lǐng)域擴(kuò)展，而董事會(huì)希望專注數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)。

不過也有聲音認(rèn)為，居靜是因?yàn)楣蓹?quán)少，沒控制住董事會(huì)被投出來的，這是一次貝恩增強(qiáng)控制權(quán)的舉措。

無論過程如何，結(jié)果是秦淮數(shù)據(jù)變成了唯一一家由外資全面實(shí)控的中概股。

作為創(chuàng)始人，居靜一手主導(dǎo)了秦淮數(shù)據(jù)成為字節(jié)跳動(dòng)IDC主要供應(yīng)商的局面，而這也是如今公司得以躋身行業(yè)頭部的關(guān)鍵，更是居靜離開后，公司依然能維持業(yè)績高速增長的關(guān)鍵。2018年，秦淮數(shù)據(jù)來自字節(jié)的營收還只占總收入的33%，2020年就躍升至82%，至2022年已達(dá)86%。同期，秦淮數(shù)據(jù)的總收入也從不足1億元，暴漲至45.52億元。

與收入齊升的還有秦淮數(shù)據(jù)的凈利潤。2021年，公司全面扭虧為盈；2022年凈利潤同比翻倍；今年一季度凈利潤更是同比增長167.5%，已經(jīng)連續(xù)11個(gè)季度超出市場預(yù)期。

來源：Wind

即便如此，秦淮數(shù)據(jù)在美股的估值依然長期偏低。股價(jià)方面，自2021年3月以來，秦淮數(shù)據(jù)跌幅近65%。香頌資本董事沈萌認(rèn)為，數(shù)據(jù)中心屬于低收益率業(yè)務(wù)，增長要靠擴(kuò)大數(shù)據(jù)中心管理規(guī)模，不屬于具有高成長的概念。

而這也成為了貝恩資本啟動(dòng)私有化的重要背景。

資本大戰(zhàn)，羊毛出在羊身上？

有想法的不只貝恩，還有招商資本。后者的國資背景，讓其在這場“阻擊戰(zhàn)”中的身份更加正義，因?yàn)槿缃衲膫€(gè)國家都格外重視數(shù)據(jù)安全，更何況還是在國內(nèi)占據(jù)絕對市場份額的字節(jié)跳動(dòng)的數(shù)據(jù)。

國家《數(shù)據(jù)安全法》《關(guān)鍵設(shè)施條例》等規(guī)定，如果IDC運(yùn)營商被認(rèn)定為“關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營者”，則其在境內(nèi)運(yùn)營中收集和產(chǎn)生的個(gè)人信息和重要數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)放在境內(nèi)存儲(chǔ)。因業(yè)務(wù)需要向境外提供的，要先通過網(wǎng)信部門的安全評(píng)估。而大型數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算平臺(tái)都被包含在關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施的范疇里。截至2022年底，秦淮數(shù)據(jù)已運(yùn)營及在建數(shù)據(jù)中心總數(shù)達(dá)32座，IT總?cè)萘?71MW；其中國內(nèi)數(shù)據(jù)中心26座，IT總?cè)萘?11MW。

舞臺(tái)已搭好，雙方開始出招。首先是6月，貝恩向秦淮數(shù)據(jù)拋出一份初步非約束性私有化提議。其中報(bào)價(jià)是每股普通股4美元，每ADS股8美元；招商資本隨后應(yīng)戰(zhàn)，拍出了一份每股普通股4.6美元，每ADS股9.2美元的非約束性要約，較貝恩出價(jià)還高了15%。

然而最終，秦淮數(shù)據(jù)答應(yīng)的卻是貝恩資本的第二份要約，其收購價(jià)升為每股普通股4.3美元，每ADS股8.6美元。

客觀上來看，這份要約的價(jià)格依舊低于招商資本，但其也有自己的優(yōu)勢。簡而言之，招商資本開出條件的前提是自己能融到這么多錢，如果沒融到就無法達(dá)成。相比之下，貝恩資本已經(jīng)找到了融資對象，其在擬定的協(xié)議中提到，私有化資金部分來源于浦發(fā)銀行陸家嘴支行以及興業(yè)銀行上海分行提供的融資。

來源：秦淮數(shù)據(jù)公告

此事在業(yè)內(nèi)引發(fā)了一定震動(dòng)。貝恩資本也曾經(jīng)找過其他國有大行，但最終合作的銀行是浦發(fā)和興業(yè)。

外界認(rèn)為，這筆交易對于貝恩是穩(wěn)賺不賠的買賣，貝恩清楚數(shù)據(jù)對于國內(nèi)的重要性，因而其完成私有化收購后，將來大概率還會(huì)把秦淮數(shù)據(jù)高價(jià)出售，完成投資回收。這相當(dāng)于貝恩借助境內(nèi)的資本進(jìn)行收購，先向國內(nèi)銀行融資買標(biāo)的，再將標(biāo)的高價(jià)賣回國內(nèi)，前后一倒手就能從中撈一筆不菲的差價(jià)。

找錢的同時(shí)，貝恩的其他動(dòng)作也透露著自己在這次私有化交易中的強(qiáng)勢地位。

比如第一份要約公布后，秦淮數(shù)據(jù)曾為評(píng)估私有化協(xié)議臨時(shí)成立了一個(gè)特別委員會(huì)，其中的三位獨(dú)董都有貝恩任職背景，托馬斯曼丁還曾隨貝恩入主國美一道成為后者董事會(huì)成員。

又如，早在公布招商資本發(fā)出要約的公告里，秦淮數(shù)據(jù)就提到“公司收到了股東貝恩的信函，聲明其不打算將在公司擁有的股份出售給任何第三方，也不打算進(jìn)行任何替代交易”。

此外，在秦淮數(shù)據(jù)收到招商資本要約到與貝恩敲定私有化協(xié)議的一個(gè)月里，貝恩資本的持股比例從42.17%升至65.67%，占投票權(quán)的比例也從87.39%進(jìn)一步增至95.26%。如果按照這段時(shí)間內(nèi)秦淮數(shù)據(jù)的最低收盤價(jià)計(jì)算，貝恩資本1個(gè)月內(nèi)僅增持就又花了近7億美元。

但需要注意的是，強(qiáng)勢并不意味著貝恩可以為所欲為。沈萌表示，美股上市公司的董事會(huì)具有全體股東的信托義務(wù)，即使是大股東也不能利用自己的地位接受損害其他股東利益的方案，否則就要承擔(dān)法律責(zé)任。

換言之，在私有化的交易上，所有買家都是公平競價(jià)。假設(shè)其他買家確實(shí)提出了價(jià)格合理且足夠吸引其他股東的方案，那么除非董事會(huì)給出合理的理由，否則就不能拒絕將這個(gè)方案提交到股東大會(huì)。

而一旦到了股東大會(huì)上，貝恩作為關(guān)聯(lián)方要回避表決，一切就得聽廣大小股東的意見。

因此秦淮數(shù)據(jù)沒有選擇招商資本的方案，更多要?dú)w結(jié)于招商資本的錢需要現(xiàn)籌，而貝恩已經(jīng)準(zhǔn)備好了。

“私有化”乾坤未定？

秦淮數(shù)據(jù)爭奪戰(zhàn)，看上去似乎木已成舟，但事件到此并沒結(jié)束。

此事的變數(shù)在于，未來可能出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本參與競價(jià)，而這會(huì)形成一個(gè)相當(dāng)微妙的局勢。

此前，招商資本單獨(dú)出面實(shí)際上面臨不小的壓力，背后牽涉一個(gè)投資退出機(jī)制的問題。

現(xiàn)在的情況是，招商資本自身并非上市公司。如果由其牽頭完成私有化收購，那么即使貝恩資本同意讓出大股東之位，私有化交易背后的資金方也沒有明確的退出通道。

具體而言，這個(gè)退出通道可以大致分為境內(nèi)上市和境外上市兩種情況，私有化之后境外上市已經(jīng)結(jié)束，只剩下回A上市一條路。而此前從美股回A借殼上市成功的360，運(yùn)作花了近三年。

在此背景下，一個(gè)理想的情況是，由一家已經(jīng)在A股上市的公司出面收購，招商資本或其他金融機(jī)構(gòu)提供融資，在秦淮數(shù)據(jù)完成私有化之后進(jìn)行大手筆定向增發(fā)。一系列操作后，秦淮數(shù)據(jù)將與原有上市公司合并為新上市公司，貝恩資本不再是大股東，參與交易的資金方也能通過資本市場有序退出。

重要的是，產(chǎn)業(yè)資本相較貝恩來講更加穩(wěn)定。貝恩作為一個(gè)投資巨頭，更多是將秦淮數(shù)據(jù)視為一個(gè)優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，無論怎么折騰，賣個(gè)高價(jià)是主要目標(biāo)；而產(chǎn)業(yè)資本既能接手操辦秦淮數(shù)據(jù)的運(yùn)營體系，也能保證其數(shù)據(jù)得到安全監(jiān)管。

不過，符合條件的公司并不好找。其最好是業(yè)務(wù)與秦淮數(shù)據(jù)有交集的巨頭，還得愿意承擔(dān)并入秦淮后給公司管理等各方面帶來的壓力。此外，還要考慮秦淮大客戶字節(jié)的感受。

“相比國資或外資，民營企業(yè)作為服務(wù)器供貨商，對字節(jié)來說是最好選擇。如果字節(jié)想去美國上市的話，民企在兩頭的監(jiān)管壓力都相對較低?！庇行袠I(yè)人士表示。

當(dāng)然，也不能排除秦淮數(shù)據(jù)最終還是按照目前的協(xié)議被貝恩私有化的可能性。如果故事沿著這條線發(fā)展，那么秦淮數(shù)據(jù)的未來，將變得更加撲朔迷離。