公司主營(yíng)印制電路板PCB小批量板的生產(chǎn)和銷售，包括高端板和中低端板（8層以下），高端板覆蓋高多層板、HDI 板、特殊板（厚銅板、軟硬結(jié)合板、埋容板、立體板、鋁基板、高頻板）等。產(chǎn)品下游運(yùn)用于通信設(shè)備、工業(yè)控制、醫(yī)療儀器、安防電子、航空航天等領(lǐng)域。國(guó)內(nèi) PCB 企業(yè)眾多，但有明確市場(chǎng)定位的較少，崇達(dá)技術(shù)專注于 PCB 小批量板，為該細(xì)分行業(yè)領(lǐng)先。

圖 1 PCB市場(chǎng)需求

圖 2 公司產(chǎn)品類型

二、行業(yè)分析

1、PCB 產(chǎn)能向東轉(zhuǎn)移，大陸市場(chǎng)維持高增速

幾個(gè)數(shù)據(jù)：2017 年全球 PCB 市場(chǎng)產(chǎn)值超過(guò) 550 億美元，是電子元件細(xì)分產(chǎn)業(yè)中比重最大的產(chǎn)業(yè)，而中國(guó)地區(qū) PCB 產(chǎn)值將接近 300 億美元，占全球總產(chǎn)值的50%以上。未來(lái)在全球電子信息產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展的帶動(dòng)下，全球 PCB 市場(chǎng)有望維持 3%以上增速，而大陸地區(qū) PCB 產(chǎn)值增速將高于全球水平。

2、現(xiàn)階段PCB行業(yè)市場(chǎng)集中度低，內(nèi)資 PCB 行業(yè)潛力巨大

據(jù) Prismark的統(tǒng)計(jì)，全球銷量排名第一的Nippon Mektron市場(chǎng)占有率僅為6.35%，行業(yè)前十大企業(yè)整體市場(chǎng)占有率僅為30%。因此產(chǎn)業(yè)有集中化的巨大潛力。2015-2016 年，國(guó)內(nèi) PCB 行業(yè)產(chǎn)值增速-1.1%，1.5%，而國(guó)內(nèi)行業(yè)上市公司銷售收入入平均增速分別 11.23%，18.12%，可見(jiàn)行業(yè)上市公司增速遠(yuǎn)高于行業(yè)增長(zhǎng)率。國(guó)內(nèi) PCB 行業(yè)正在發(fā)生著結(jié)構(gòu)性變化，市場(chǎng)份額向行業(yè)優(yōu)秀公司集中。大陸 PCB 廠商進(jìn)入世界百?gòu)?qiáng)企業(yè) 2016 年為 45 家，數(shù)量占比為 39.8%，但是營(yíng)收占比僅為 17.6%，內(nèi)資PCB 最好的排名還在 20-30名。按照***、日本的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)PCB 行業(yè)將出現(xiàn)營(yíng)收過(guò)百億的企業(yè)。

3、小批量PCB行業(yè)具備長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?/p>

幾個(gè)數(shù)據(jù)：據(jù) Prismark 統(tǒng)計(jì)，2016 年全球 PCB 預(yù)計(jì)產(chǎn)值為 543 億美元，PCB 市場(chǎng)中大批量板、小批量板、樣板的產(chǎn)值規(guī)模占比分別為 80-85%、10-15%、5%，以此測(cè)算，全球小批量板的市場(chǎng)規(guī)模約為54億美元至82億美元。

大批量 PCB主要面向計(jì)算機(jī)、通信終端、消費(fèi)電子等量產(chǎn)型需求，而小批量 PCB 主要面向工業(yè)控制、醫(yī)療儀器、國(guó)防軍工、航空航天等研發(fā)性需求，因此有著高毛利、高技術(shù)含量的特點(diǎn)。從歐美產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的歷史規(guī)律看，在大批量 PCB 產(chǎn)能向外轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，依然會(huì)保留對(duì)勞動(dòng)力成本不敏感的小批量 PCB 產(chǎn)能。因此，在國(guó)內(nèi)工業(yè)化智能化產(chǎn)業(yè)升級(jí)，各企業(yè)更加注重開(kāi)發(fā)投入，國(guó)內(nèi)外企業(yè)紛紛在國(guó)內(nèi)設(shè)立研發(fā)中心的背景下，小批量 PCB 行業(yè)應(yīng)能繼續(xù)保持較佳的盈利能力與充裕的市場(chǎng)空間。

4、高性能板需求增加，HDI行業(yè)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期

HDI 板具有輕、薄、短、小等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)可以增加線路密度，有利于先進(jìn)封裝技術(shù)的使用，有利于提升信號(hào)輸出品 質(zhì)，從而使電子電器產(chǎn)品的功能和性能得到大幅度改善，此外這些特點(diǎn)還有助于電子產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)小巧、輕薄等特點(diǎn)。從產(chǎn)品的生命周期來(lái)看，8 層以下多層板和單、雙面板等技術(shù)含量不高的低端板處于產(chǎn)品成熟期，未來(lái)增長(zhǎng)速度將會(huì)放緩。隨著電子產(chǎn)品性能的不斷提升，市場(chǎng)對(duì)于 HDI 板和高層 板等高性能高技術(shù)含量的 PCB 需求逐漸增加，當(dāng)前 HDI 板正處于快速成長(zhǎng)期。

三、公司分析

1、公司業(yè)務(wù)分析

（1）國(guó)內(nèi)小批量 PCB龍頭企業(yè)，成本管控非常出色

由于小批量 PCB 行業(yè)面向的客戶和訂單眾多，交期短，品質(zhì)要求高等特點(diǎn)，必然對(duì)管理和銷售提出了更高的要求，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致管理和銷售費(fèi)用相對(duì)略高，通過(guò)對(duì)比同行業(yè)公司，我們可以看到，崇達(dá)技術(shù)在這方面依然做到了同類企業(yè)中的最優(yōu)，雖然都是小批量板或相對(duì)更高的樣板，但以小批量為主的崇達(dá)技術(shù)的毛利在比較中保持著絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)。

圖 3 同行業(yè)公司產(chǎn)品毛利率

圖 4 銷售和管理費(fèi)用相對(duì)營(yíng)收占比

圖 5 銷售凈利率對(duì)比

（2）成功轉(zhuǎn)型中大批量市場(chǎng)，公司訂單的均單面積不斷上升

除了內(nèi)生優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先行業(yè)，為了響應(yīng)快速增長(zhǎng)的訂單，適應(yīng)加速東移的 PCB 行業(yè)大趨勢(shì)，公司逐漸由專注小批量轉(zhuǎn)型為開(kāi)拓中大批量市場(chǎng)。一方面，大批量和小批量的生產(chǎn)線相同，轉(zhuǎn)型大批量具有技術(shù)和生產(chǎn)線的優(yōu)勢(shì)。另一方面，大批量板訂單為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的貢獻(xiàn)逐年增加。中大批量板訂單的增加帶動(dòng)公司接收訂單的均單面積近年持續(xù)增加，由 2013 年的 6.68 平方米/單增加到 2016 年的 9.4 平方米/單。2017 年公司中大批量訂單（20 平米以上）的銷售面積占比達(dá) 67.33%，銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例達(dá)到 57%，新增訂單金額中 70%是中大批量訂單。

（3）注重 HDI 技術(shù)研發(fā)，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

大力發(fā)展 HDI 技術(shù)是我國(guó) PCB 行業(yè)重點(diǎn)鼓勵(lì)發(fā)展的方向之一，公司通過(guò)對(duì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的研判，認(rèn)為未來(lái)市場(chǎng)對(duì) HDI 板的需求將會(huì)顯著增長(zhǎng)。公司將 HDI 板作為未來(lái)的重點(diǎn)發(fā)展方向之一，在研發(fā)的層面上進(jìn)行了一定程度的傾斜。目前，公司已經(jīng)自主研發(fā)了多項(xiàng)核心技術(shù)，涉及高多層、HDI 等高端產(chǎn)品及其先進(jìn)材料、先進(jìn)制造工藝、電學(xué)參數(shù)設(shè)計(jì)和控制及質(zhì)量管控技術(shù)等。目前，公司已可生產(chǎn)32 層通訊背板、24 層高頻埋入平面電容板、4 階HDI 產(chǎn)品等。

（4）募投項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張支撐未來(lái)業(yè)績(jī)彈性

目前，公司的產(chǎn)能利用率高，幾乎處于超負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)。通過(guò)江門崇達(dá)和大連崇達(dá)技改項(xiàng)目，公司能有效的提高生產(chǎn)效率，擴(kuò)大公司的產(chǎn)能，從而滿足下游不斷增長(zhǎng)的需求。此外，先進(jìn)智能制造設(shè)備的引進(jìn)可以提高公司的生產(chǎn)工藝，提升產(chǎn)品良率，提高生產(chǎn)效率，確保研發(fā)成果的轉(zhuǎn)化。

2、公司財(cái)務(wù)分析

（1）公司經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，盈利持續(xù)高速增長(zhǎng)，利潤(rùn)率基本保持穩(wěn)定

（2）公司營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，管理費(fèi)用及銷售費(fèi)用增長(zhǎng)幅度明顯較低，顯示出公司強(qiáng)大的精細(xì)化管理能力

（3）公司現(xiàn)金流比較健康，短期階段增加系新增產(chǎn)能擴(kuò)張所致，隨著在建項(xiàng)目投產(chǎn)，公司營(yíng)業(yè)收入將逐步增長(zhǎng)，償債壓力不大

3、歷史估值

未滿五年不適用，按動(dòng)態(tài)市盈率算PEG略小于1，估值合理。

四、總結(jié)

（1）在對(duì)管理和技術(shù)要求相對(duì)大批量 PCB 更高的小批量細(xì)分市場(chǎng)，崇達(dá)技術(shù)通過(guò)自身優(yōu)秀的管控，做到了幾乎同行業(yè)上市公司最優(yōu)，充分顯示了自己高質(zhì)量的內(nèi)生增長(zhǎng)能力。

（2）公司戰(zhàn)略性進(jìn)軍中大批量PCB，憑借在小批量市場(chǎng)拼殺出來(lái)的優(yōu)秀管控能力，結(jié)合中大批量的廣大市場(chǎng)，相信業(yè)績(jī)將會(huì)有相當(dāng)程度增長(zhǎng)。

（3）公司高度重視研發(fā)投入，尤其是對(duì) HDI 板相關(guān) 技術(shù)的研發(fā)。隨著江門崇達(dá) PCB 生產(chǎn)基地（二期）產(chǎn)能釋放，公司 HDI 板和高層板（8 層及以上）的生產(chǎn)能力大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。