金融政策是促進產業(yè)發(fā)展的重要手段。集成電路產業(yè)資金需求量大，資金需求集中，受到政府的金融扶持方法和力度的重要影響。各國政府在集成電路產業(yè)發(fā)展的過程中，均實行了一定的金融政策對產業(yè)的發(fā)展進行扶持，以期獲得競爭優(yōu)勢。

本文認為需要對金融政策進行直接和間接的區(qū)分。直接金融政策的范疇主要包括了政府設立的相關投資機構向企業(yè)直接注資或進行經營性補貼，這些政府扶持將直接顯示在企業(yè)的經營報告中（包括政府相關機構出現(xiàn)在企業(yè)的股東名錄內以及政府補貼進入企業(yè)的利潤表等）；而間接金融政策的范疇主要包括政府通過種種手段改善企業(yè)的融資環(huán)境，降低企業(yè)從其他金融機構融資的難度以及對技術研發(fā)進行資金支持，以較為隱蔽的方式支持企業(yè)發(fā)展。前者的典型例子是中國***地區(qū)通過中華開發(fā)、“經濟部”、工研院、光華投資等政府和國企資本以及其他私營企業(yè)共同出資建立聯(lián)華電子，通過“行政院”開發(fā)基金出資近一半設立臺積電，以及新加坡通過淡馬錫作為控股平臺并購特許半導體并成立星科金朋；后者的典型例子是日本政府與企業(yè)聯(lián)合投資技術研發(fā)計劃，韓國通過政策性金融扶持大型集成電路企業(yè)（尤其是三星）為其提供成本極低的貸款幫助其進行逆周期投資，以及以色列和美國政府通過支持風險投資機構幫助新興企業(yè)融資。

整體來看，各國政府在集成電路產業(yè)的金融政策上一般使用直接和間接相融合的手段，但是發(fā)達國家一般以間接的金融政策為主，直接的金融政策使用較少。相較而言，中國在集成電路產業(yè)的金融政策上目前也以直接為主間接為輔，這是因為中國目前產業(yè)發(fā)展水平相對較低，市場主體不夠成熟，具備相當?shù)暮侠硇浴＝鹑谡叩闹苯雍烷g接并沒有優(yōu)劣高下之分，在中國集成電路產業(yè)的發(fā)展中，直接金融政策已經并將繼續(xù)起到十分關鍵的作用。

然而，在目前較為不利的國際形勢下，隨著產業(yè)發(fā)展成熟，應該吸收發(fā)達國家的產業(yè)扶持經驗，增加間接金融政策的使用頻率以解決相關問題，向間接轉型可以作為當下中國集成電路產業(yè)金融政策的發(fā)展方向。

01

集成電路行業(yè)和企業(yè)的特點對金融政策制定的影響

企業(yè)的發(fā)展階段是制約企業(yè)融資手段的重要因素，這是由產業(yè)和企業(yè)的成熟階段和產品的生命周期決定的。由于高科技產業(yè)面臨較高的市場風險且發(fā)展前景較不穩(wěn)定，它對于投資者的風險接受能力和投資期限有著較高的要求。集成電路設計業(yè)具備典型的高科技產業(yè)的特點，其融資和風險的階段性特點大致如下圖1所示。

當然，集成電路產業(yè)內部又有不同產業(yè)鏈的區(qū)分，集成電路制造、裝備和材料等領域是需要大規(guī)模資金投入的細分產業(yè)，這與其資金密集型和技術密集型的特點密切相關。其中最為典型的是制造業(yè)企業(yè)，它們由于制程升級和獲取保持競爭力的需要，必須投入大量資金作為研發(fā)經費和資本開支。這一特點使得制造業(yè)融資需求和特點與其他細分產業(yè)有一定的不同。制造業(yè)需要長期穩(wěn)定的資金來源，以維持企業(yè)在產能和制程上的優(yōu)勢地位，保證市場占有率。一旦企業(yè)無法維持這一優(yōu)勢地位，其經營狀況和盈利能力將惡化。因此穩(wěn)定寬裕的融資渠道對于制造業(yè)企業(yè)而言至關重要。如圖2所示，2004年以來中芯國際營收持續(xù)上升，融資總額和債權融資比例均不斷提高。2012年經營步入穩(wěn)定上升期之后這一趨勢更加明顯：2004-2011年，債權融資總額僅相當于股權融資總額的6.14%，而2012-2017年，這一比例上升到了90.69%。這說明制造業(yè)企業(yè)在穩(wěn)定發(fā)展階段對于融資的數(shù)量和穩(wěn)定性有著較高要求，更傾向于債權融資這種穩(wěn)定的方式獲得資金。

此外，技術研發(fā)也是金融政策在制定時需要考慮的重要問題。技術本身具有明顯的外部性，技術和專利在企業(yè)之間共享有助于提升企業(yè)集群的競爭力。然而由于技術研發(fā)本身具備較高風險，集成電路領域新技術開發(fā)所需要經費較大，單個企業(yè)對于新技術的研發(fā)并非十分積極，只有規(guī)模實力在一定水平之上的企業(yè)才會投入大量經費開發(fā)新技術，因此單獨完成技術研發(fā)的企業(yè)自然傾向于維護自身專利權。雖然這有利于單個企業(yè)的發(fā)展，但單個企業(yè)壟斷尖端技術卻也將限制本國產業(yè)集群享受技術外溢。

各國金融政策的制定考慮到了這三個因素帶來的影響并制定了有針對性的間接的金融政策。首先，由于設計業(yè)企業(yè)在創(chuàng)立初期面臨的風險較大，這一階段存在著一定的市場失靈，因此政府針對設計業(yè)企業(yè)的金融政策著力點是通過支持風險投資機構的間接方式完成的；其次，制造業(yè)企業(yè)對資金的大量而穩(wěn)定的需求，可以通過政府支持的銀行系統(tǒng)為其提供間接融資，政府并不直接出面，而是通過銀行作為中介間接地降低其經營風險；最后，政府進入先進技術研發(fā)領域，為技術開發(fā)提供金融支持，降低單個企業(yè)技術研發(fā)的風險并讓本國產業(yè)集群充分享受技術外溢，推進產業(yè)發(fā)展，這顯然也是一種間接的金融扶持政策。

02

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不同國家的集成電路產業(yè)金融政策

1、日本。日本政府主要通過有其金融支持的大型研發(fā)項目扶持集成電路產業(yè)的發(fā)展。這些項目多數(shù)由日本通產省（現(xiàn)經濟產業(yè)?。款^，聯(lián)合多家大型企業(yè)（包括外國企業(yè)）共同投資開發(fā)尖端技術。其中包括1976-1979年聯(lián)合富士通等五大公司投資 720 億日元的超大規(guī)模集成電路（VLSI）項目，1996-2001年聯(lián)合21家企業(yè)的“超尖端電子技術開發(fā)計劃”，2001年制定的“飛鳥（ASUKA）”計劃和“未來（MIRAI）”計劃。在這些計劃中政府僅作為出資者，降低單個企業(yè)技術研發(fā)所面對的財務風險，繼而將形成的技術成果無償交付企業(yè)所用。其中超大規(guī)模集成電路項目較為成功，領先美國先后開發(fā)出64K和256K DRAM，直接幫助日本在80年代末成為世界頭號存儲器大國。然而隨著日本集成電路產業(yè)在全球份額中的下降，日本政府的扶持政策力度也開始減弱。

2、韓國。韓國政府在以三星為首的集成電路企業(yè)的成長過程中扮演了非常重要的角色。三星屢次在產業(yè)不景氣周期時擴張產能，擠壓競爭對手的利潤空間和市場份額，它之所以能夠完成這種反周期投資操作的根本原因在于銀行提供的大量低息貸款。三星作為制造業(yè)企業(yè)本身需要大量穩(wěn)定的投資，但韓國銀行向三星的大量低息貸款不是市場性行為，而是政府的金融扶持政策在集成電路產業(yè)和其他重點產業(yè)上的體現(xiàn)。政府雖然不直接對企業(yè)進行資金輸血，但間接地通過所控制的銀行向企業(yè)輸血，為企業(yè)提供長期穩(wěn)定的金融支持，使得其金融體系具備了明顯的政策導向，完成政府產業(yè)扶持的目標。

3、以色列。以色列政府在集成電路產業(yè)上的金融政策是以支持風險投資機構為主，解決風險投資中存在的市場失靈，這也是諸多西方國家在風險投資領域的間接的金融政策的普遍做法。政策性的金融支持主要集中于風險最高的創(chuàng)業(yè)初期階段。以色列政府在這一問題上的基本理念是：在高風險階段，政府出資與企業(yè)共擔失敗風險，如果項目成功，政府只收回投資和合理的利息補償。政府不占有項目股權，對微觀經濟活動不進行直接干預。企業(yè)進入成長階段后的融資主要依靠市場，政府只通過政策措施引導民間資本參與。顯然，由于風險在不同階段并非線性分布，在高科技企業(yè)發(fā)展中存在明顯的“J曲線效應”，以色列政府集中在風險最高的階段下對風險投資機構和集成電路企業(yè)提供金融支持，一旦度過這一階段，則立刻實行股份的私有化和政府退出。

4、美國。美國政府對于包括集成電路產業(yè)在內的高科技產業(yè)的金融支持政策主要體現(xiàn)在拓寬融資渠道。20世紀50年代，美國接連頒布了《小企業(yè)法》和《小企業(yè)投資法》，成立了聯(lián)邦中小企業(yè)局（Small Business Administration，SBA）。資本金超過一千萬美元的私營風險投資機構可以申請SBA為其提供配資投入。政府的投資一方面提供了資金支持，另一方面依靠自身的公信力為風險投資機構背書。在此基礎上，美國風險投資業(yè)開始迎來了大發(fā)展。從1960到1998年，SBA支持了300家左右的風險投資機構，間接支持了超過11萬家高科技中小企業(yè)的發(fā)展，風險投資總額達到了170億美元。很多著名的集成電路企業(yè)，包括英特爾和蘋果在發(fā)展之初均得到SBA支持的風險投資機構的投資。這與以色列的間接金融政策有著一定的相似之處。

美國政府采取的這種非常間接靈活的金融政策支持集成電路初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，一定程度上模糊了政府和企業(yè)之間的聯(lián)系。SBA的資金支持退出極為迅速靈活。一般而言，SBA不會持有一家私營風險投資機構股份太多或太久，當風險投資機構的運營穩(wěn)定之后，SBA就會在資本市場上謀求退出，并將資金投入到新的風險投資機構。這樣一方面提高了SBA的資金使用效率以支持更多風險投資機構，另一方面也拉開了風險投資機構和政府的距離，并淡化了企業(yè)背后的政府持股色彩，以至于企業(yè)發(fā)展到較大規(guī)模之后政府實際控制的股份早已轉讓出去，但在企業(yè)最需要資金的早期階段政府的金融支持是客觀存在的。除此之外，美國政府也將技術的研發(fā)和市場應用緊密地結合起來，為技術研發(fā)項目提供金融支持。例如支持企業(yè)早期項目融資的ATP（Advanced Technology Program）計劃，美國政府著力補充風險投資不愿投資的早期技術研發(fā)，相當于向企業(yè)提供風險補貼。這一手段也取得了以專利為核心的技術進步，解決了產業(yè)發(fā)展的共性技術問題。如圖4所示，ATP計劃實施之后，分主體來看的專利申請率均有所提高，尤其是刺激了包含大學的聯(lián)合開發(fā)者專利申請率的提高。

03

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中國集成電路產業(yè)目前金融政策以直接手段為主

隨著《國家集成電路產業(yè)發(fā)展推進綱要》的實施和中央地方政府投資基金體系的出現(xiàn)，中國集成電路產業(yè)領域金融政策體系逐漸建立完善。除了直接投資于集成電路產業(yè)領域的基金之外，銀行貸款與產業(yè)基金正形成越發(fā)密切的配合，為集成電路產業(yè)服務的多層次資本市場也在政策的培育下迅速發(fā)展。整體來看，目前金融政策以政府投資基金直接投資企業(yè)為核心。

首先，我國在集成電路領域已經有了多層次的政府投資基金。除了中央級別的國家集成電路產業(yè)投資基金之外，北京、上海、福建、陜西、湖北和廣東等地也紛紛建立專門針對集成電路產業(yè)的政府投資基金，對集成電路產業(yè)的金融支持規(guī)模質量均有很大的提高，集成電路企業(yè)融資難的問題得到明顯緩解。此外，政府投資基金還起到了撬動社會資金的杠桿作用，拉動社會資金進入集成電路產業(yè)，成為支持產業(yè)發(fā)展的核心金融力量。

其次，銀行授信等間接融資渠道支持產業(yè)發(fā)展力度增加，配合政府投資基金參與企業(yè)融資，投貸聯(lián)動效應明顯。在長電科技收購星科金朋一案中，中國銀行無錫分行向長電科技提供了1.2億美元的貸款，占了總收購金額7.8億美元的約15%，其余資金部分也由國家集成電路產業(yè)投資基金提供。紫光集團在2017年初也獲得了國家開發(fā)銀行1000億元人民幣的授信額度和華芯投資500億元人民幣的意向投資。銀行授信更加偏愛較為成熟的企業(yè)，隨著中國集成電路產業(yè)的發(fā)展，符合銀行風控標準的企業(yè)將越來越多，它們也將更多地從銀行貸款體系中獲益。

最后，多層次的資本市場結構正在完善，方便民間資本直接進入集成電路行業(yè)。隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場的建立完善，以及政策法律寬松（以《合伙企業(yè)法》的頒布為契機）下的股權投資市場的發(fā)展，集成電路企業(yè)能夠從多樣的資金來源中獲得足夠的支持，投資機構的募資和退出也更加順暢。涉足集成電路產業(yè)的投資機構的增多也提供了股權投資的流動性。例如從納斯達克退市的北京豪威，2018年4月奧視嘉創(chuàng)、潤信豪泰和泰康人壽完成退出，韋豪投資、上海唐芯、領智基石、清恩資產和上海摩勤投資進入。能夠在IPO之前通過非并購的方式實現(xiàn)持有股權的交易退出，將鼓勵更多股權投資機構參與集成電路企業(yè)的投資中。但整體來看，民間股權投資市場對于集成電路企業(yè)發(fā)展的支持力度仍然無法與政府投資基金相提并論。

04

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中國集成電路產業(yè)金融政策應向間接轉型

在目前形勢下，金融政策的制定需要向間接轉型，以便將不利國際影響降至最低。此外，制定間接的金融政策也有助于市場機制的作用在產業(yè)中更好地發(fā)揮，淘汰無法適應市場競爭的企業(yè)，保證資源向優(yōu)勢企業(yè)集中。間接的金融政策是各國扶持集成電路產業(yè)發(fā)展的主要手段，通過中間機構淡化產業(yè)扶持中政府的角色是國際通行慣例。我國集成電路領域的金融政策可以考慮如下的間接轉型：

首先，扶持建立市場化運作的民間融資體系。政府投資基金和財政資金僅作為對這一融資體系的資金支持來源，更多地采取間接持股和風險補貼等方式對企業(yè)進行扶持。盡管目前我國政府基金在股權投資領域的運作已經實現(xiàn)了長足的市場化，但是民間投資機構的作用與美國和以色列相比還有所不足，需要進一步發(fā)揮市場機制的作用和政府金融政策的引導作用。支持民間投資機構的發(fā)展，引導其對新興集成電路企業(yè)進行直接投資，政府支持的投資機構更多地作為民間投資機構的背后金融和配套資源支持力量。目前一些市場化運營的政府引導基金已經逐步向這個方向發(fā)展，例如北京市中小企業(yè)發(fā)展基金通過不斷設立批次市場化管理的子基金的方式，不斷從之前設立的子基金中退出并新設子基金，這一模式與SBA大致相同，完成了收益水平、產業(yè)扶持和市場化運作三個目標的協(xié)同。

其次，對技術研發(fā)平臺公司或項目進行金融支持。技術研發(fā)平臺本身就具有一定的公共性，政府對其投入資金支持無可非議。政府支持的技術研發(fā)平臺所開發(fā)出的技術，可以供應參與共同開發(fā)的企業(yè)以及本國產業(yè)鏈相關企業(yè)共同使用，實現(xiàn)技術外溢效應。作為產業(yè)中各企業(yè)能夠共享的資源，這種項目的成功對于產業(yè)發(fā)展的支持效果更好持續(xù)更久。這種方式也降低了企業(yè)在開發(fā)新技術時所面臨的風險，將其轉移到風險承擔能力更強的政府身上。

最后，金融政策的效果要集中在降低企業(yè)發(fā)展早期的風險而非成熟期后的風險。目前在中國集成電路產業(yè)的發(fā)展過程中，出現(xiàn)了一定程度的道德風險和逆向選擇的現(xiàn)象。由于各級政府大力支持集成電路產業(yè)的發(fā)展，部分企業(yè)僅從自身利益的角度出發(fā)，騙取政府的金融支持，將經營風險轉嫁給政府，導致過剩和低端產能出現(xiàn)的風險開始積聚。這樣的趨勢勢必對產業(yè)生態(tài)造成不良影響。產業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律決定了企業(yè)的主要風險在早期階段，金融政策的扶持對象應主要集中在這一范疇內的企業(yè)。政府以金融扶持的方式承接成熟期企業(yè)經營風險時應更有選擇性，讓市場的淘汰機制充分發(fā)揮作用以保證健康的產業(yè)生態(tài)。對于核心戰(zhàn)略性企業(yè)政府可以通過金融扶持政策承接部分經營風險以免形成產業(yè)系統(tǒng)性風險，但這一轉移和支持需要限定在一定的范圍之內，以免風險以其他形式重新出現(xiàn)。