經(jīng)過上市以來的 20 年發(fā)展，生益科技的覆銅板銷量從最初的300 萬平米/年左右增長到當(dāng)前的接近 9000 萬平米/年，相應(yīng)的，在 1998~2018 年間，營收從 5.66 億元增長至 119.81 億元，凈利潤從 0.73 億元增長至超 10 億水平。未來，隨著 5G 建設(shè)帶動高頻、高速覆銅板需求的增長，以及公司新產(chǎn)能的逐步釋放，收入及利潤規(guī)模有望進(jìn)一步成長。

產(chǎn)品品類齊全，應(yīng)用廣泛。生益科技當(dāng)前有 80% 左右的收入來自于覆銅板及半固化片，兩者均是 PCB 主要的上游原材料，15% 左右的收入則來自于印制電路板業(yè)務(wù)（主要由生益電子負(fù)責(zé)）。公司生產(chǎn)的覆銅板品類齊全，包括紙基板復(fù)合基材、各類金屬基覆銅板、撓性覆銅板以及超薄、高可靠性、高速、高頻覆銅板產(chǎn)品等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于通訊、汽車、計算機(jī)、消費(fèi)電子和家電等下游終端領(lǐng)域。

收入增速新拐點(diǎn)臨近。公司約有 30% 左右的收入來自于通訊領(lǐng)域，因此，基站的建設(shè)將為公司帶來產(chǎn)品需求的提升，從而帶動業(yè)績的成長。從公司單季度的收入表現(xiàn)看，上市至今，公司有四個時間段內(nèi)連續(xù)多個季度的單季收入增速超過10%，分析其中原因不難發(fā)現(xiàn)，除了第三個時間段（2013 年 Q4~2014 年 Q3），其收入高增長的主因?yàn)樯骐娮硬⒈恚溆嗳齻€階段都具備一個類似的時代背景或在產(chǎn)能方面有所提升，甚至兩者兼而有之：

2002 年 Q2~2008 年 Q2：

（1）2001 年年末開啟 2G 數(shù)字化大發(fā)展；

（2）公司分別于 2000 年底和 2002 年七月份成立陜西生益和蘇州生益，該兩個子公司目前也已成為公司最大的生產(chǎn)基地。

2009 年 Q4~2011 年 Q1：2009 年底開啟了 3G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)高潮拉動覆銅板的需求。當(dāng)然，此階段收入大幅增長的另一個主要原因是 2008 年金融危機(jī)之后行業(yè)大量補(bǔ)庫存。

2016 年 Q4~2018 年 Q2：2014 年成立的常熟生益于 2016 年八月實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)運(yùn)行。

整體來說，下游需求和新增產(chǎn)能如能實(shí)現(xiàn)良好共振，將為公司注入直接而又強(qiáng)勁的成長動能，而無線通信知識的轉(zhuǎn)換，是拉動通信用覆銅板市場需求的“馬車”之一。

當(dāng)前，全球 5G 建設(shè)將進(jìn)入正式推廣階段，負(fù)責(zé)高頻 PTFE 板材生產(chǎn)的江蘇生益一期（100 萬平米年產(chǎn)能）投產(chǎn)在即，陜西生益今年下半年將擴(kuò)充 420萬平米年產(chǎn)能，江西生益一期（1200 萬平米年產(chǎn)能）亦有望在 2020 年一季度投產(chǎn)，公司收入高增長的新階段已然臨近。

原材料價格波動影響淡化

盈利能力有望企穩(wěn)

覆銅板的原材料主要為玻纖布、樹脂和銅箔，其中，銅箔約占其原材料成本的50%，理論上來講，如果沒有足夠的議價能力，原材料（特別是銅箔）價格的波動，將對覆銅板企業(yè)的盈利能力造成一定影響。

影響銅箔的價格主要有兩個因素：（1）上游銅價（倫敦銅價為基準(zhǔn)）的波動以及（2）銅箔加工費(fèi)，其中，銅箔加工費(fèi)主要受到銅箔的供需關(guān)系的影響。

2014Q1~2015Q4，國際銅價處于波動下行周期，且 2015 年之前銅箔行業(yè)長期處于供過于求和激勵的價格競爭格局中，銅箔價格基本處于下行通道中。

隨后，從 2016 年年初開始，國際銅價進(jìn)入波動上行狀態(tài)，另一方面，我國國家政策對于新能源車發(fā)展的扶持使得鋰電池銅箔的需求大幅增長，鋰電池用銅箔的加工費(fèi)本身便相對較高，且該階段的動力箔價格處于上漲通道，這使得銅箔產(chǎn)能由原先的“電子箔”涌入“動力箔”（兩者之間的產(chǎn)能能夠互相轉(zhuǎn)換），造成電子級銅箔的供應(yīng)短缺，使其加工費(fèi)有所抬升，最終造成價格上漲。此外，部分日韓臺銅箔廠家逐漸將其產(chǎn)能由 FR-4 用銅箔轉(zhuǎn)至高頻材用、高速材用和封裝載板用超薄銅箔，也造成了 FR-4 用銅箔價格的上漲。

從 2018 年下半年開始，國際銅價略有下降，且國內(nèi)有較多電池級銅箔產(chǎn)能投產(chǎn)，一定程度上緩解了電子級銅箔的供需緊張關(guān)系，價格壓力也得到了一定的釋放。

玻纖布價格波動不容忽視。2015 年之前很長一段時間內(nèi)，玻纖布的價格一直處于低位水平，也正是因?yàn)檫@個原因，玻纖布供給側(cè)（特別是價格最低的 7628 布）開始產(chǎn)能結(jié)構(gòu)的調(diào)整，部分落后產(chǎn)能退出，部分企業(yè)轉(zhuǎn)型或停產(chǎn)，2017 年環(huán)保趨嚴(yán)更是加速了落后產(chǎn)能的退出，造成了 2016~2017 年玻纖布供給的緊缺，價格也隨之而上漲，在 2017 年達(dá)到歷史高位。

之后，隨著新增產(chǎn)能的不斷開出，玻纖布供應(yīng)緊缺狀態(tài)有所緩解，價格亦呈現(xiàn)回落趨勢，即使如此，玻纖布價格波動對覆銅板企業(yè)盈利能力的影響越來越不可忽視。

盈利能力有望企穩(wěn)。分析 2014 年至今銅箔、玻纖布價格以及公司毛利率變動情況發(fā)現(xiàn)，原材料價格波動對公司盈利能力的影響正逐步被淡化：在原材料價格下行時（2014Q1~2015Q4 和 2018Q3-2019Q1），毛利率會有所上升。而哪怕當(dāng)銅箔和玻纖布價格幾乎同時大幅上漲時（2016Q1-2018Q2），公司的單季毛利率仍能維持在較好的水平（20%以上）。這說明公司甚至是整個覆銅板行業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力是較強(qiáng)的，而且公司作為行業(yè)的佼佼者，其技術(shù)、規(guī)模優(yōu)勢帶來的議價能力理應(yīng)高于大多數(shù)同行業(yè)者。未來，在沒有諸如貿(mào)易戰(zhàn)、全球金融危機(jī)等的行業(yè)黑天鵝事件的環(huán)境下，公司的整體毛利率有望維持。

國產(chǎn)替代排頭兵

5G 打開成長新空間

高頻信號傳輸損耗嚴(yán)重，材料性能高要求。5G 時代，使用的信號頻段預(yù)計為 3.5GHz 和毫米波頻段，這兩個頻段均遠(yuǎn)高于當(dāng)前的 4G 頻段（約 2GHz）。

此外，5G 信號的傳輸需要具備較低的延遲性和較高的數(shù)據(jù)速率，這便對覆銅板基板材料的高頻及損耗性能提出更高的要求，介電常數(shù)（Dk）和介電損耗因子（Df）是衡量高頻基板材料性能的兩個關(guān)鍵指標(biāo)。覆銅板基板材料按照 Df 值被分為 6個層次，第一、二層為常規(guī)的環(huán)氧樹脂基材，第三、四層為諸如改性環(huán)氧樹脂等高速基材，以及第五、六層為 PTFE、碳?xì)浠衔飿渲雀哳l基材。

未來 5G 基站的建設(shè)將帶動高頻、高速電路用覆銅板需求的大幅提升，然而，當(dāng)前全球高頻覆銅板市場主要被羅杰斯、 Isola、 Park 和中興化成等國外企業(yè)控制，其中羅杰斯更是幾乎霸占了 PTFE 覆銅板市場。

“華為停供”事件，使得國內(nèi)電子行業(yè)從業(yè)者清晰而又深刻的認(rèn)識到實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈全面突破的重要性，當(dāng)前在通信 PCB 領(lǐng)域中，已不乏深南電路、滬電股份和興森科技等優(yōu)秀的企業(yè)，對于覆銅板行當(dāng)來說，配合下游 PCB 行業(yè)實(shí)現(xiàn)高頻、高速覆銅板國產(chǎn)化已然迫在眉睫，生益科技作為國內(nèi)行業(yè)龍頭，理應(yīng)成為此次國產(chǎn)替代浪潮中的排頭兵。

與傳統(tǒng)的熱固性 FR-4 不同的是，PTFE 屬于熱塑性樹脂，因此傳統(tǒng)的加工工藝無法用來加工 PTFE 覆銅板，這亦是羅杰斯能長期占據(jù) PTFE 覆銅板市場的原因之一。

生益科技于 2016 年投資成立研發(fā)生產(chǎn) PTFE 等高頻覆銅板的子公司江蘇生益特種材料有限公司，2017 年購買日本中興化成 PTFE 產(chǎn)品的全套工藝、技術(shù)和設(shè)備解決方案，并且自主研發(fā)碳?xì)涓层~板的生產(chǎn)工藝，當(dāng)前已經(jīng)具備多種型號 PTFE 和碳?xì)涓层~板的生產(chǎn)能力，江蘇生益特種材料預(yù)計將于 2019 年第二季度投產(chǎn)，如后續(xù)爬坡順利，將為公司打開新的成長空間，更能一舉奠定國內(nèi)高頻覆銅板的行業(yè)地位。

與剛性覆銅板中使用 PTFE 或者碳?xì)浠衔锘奶娲Ｒ?guī)的 FR-4 基材類似，在消費(fèi)電子用撓性覆銅板中，需要使用低介電常數(shù)和損耗正切角的 LCP 或者 MPI替代傳統(tǒng)的 PI 基材。

iPhone 8 中首次使用 LCP 軟板替代射頻同軸線纜， iPhone X 更是在天線和配套的同軸線纜，主板中繼板以及 3D 結(jié)構(gòu)光模塊中均使用 LCP軟板。當(dāng)然，良率及價格成為 LCP 軟板在非 5G 手機(jī)上應(yīng)用的最大掣肘，多家品牌產(chǎn)商亦正在考慮使用改良的 PI（MPI）取代。

LCP 膜加工制程的技術(shù)門檻相對較高，不同的制程工藝會影響其介電常數(shù)，目前全球主要生產(chǎn)廠商為 Superex、Kuraray、Primatec（被村田收購） 等，這亦是 Primatec 幾乎壟斷全球 LCP FCCL 市場（占全球產(chǎn)能的 80%）的主要原因之一。

對于撓性覆銅板廠家而言，如果采用傳統(tǒng)的壓合工藝，只能從上述少數(shù)幾家廠商中購買 LCP 薄膜，將完全不具備自身的核心競爭力，而如能具備涂覆工藝及產(chǎn)線，使用自身研發(fā)配方的樹脂，則可以較好的成為技術(shù)的主導(dǎo)者。生益科技購買的韓國 LG 的軟板生產(chǎn)線及技術(shù)便是使用涂覆法生產(chǎn)制備 FCCL，該產(chǎn)線在 2018年已完成設(shè)備安裝及調(diào)試，產(chǎn)能為 420 萬平米/年，未來可用其生產(chǎn)低介電常數(shù)的 LCP 或者 MPI FCCL。

作為國內(nèi)覆銅板的領(lǐng)軍企業(yè)，為了實(shí)現(xiàn) 5G 用覆銅板的國產(chǎn)自主可控，公司已經(jīng)通過自主研發(fā)及技術(shù)購買，前瞻性地在硬板和軟板兩端都實(shí)現(xiàn)了良好布局，隨著 5G 時代的到來，公司新的成長空間正逐步打開。