從上市起，明源云就是一家充滿爭(zhēng)議的企業(yè)。

明源云上市后，股價(jià)一路上漲，從16．5港元的發(fā)行價(jià)最高飆升至53．3港元，市值近千億港元，超過金蝶成為港股第一大軟件公司。

爭(zhēng)議的根本原因在于，明源云享受SaaS類市值倍數(shù)的同時(shí)，背后仍有傳統(tǒng)ERP產(chǎn)品的支撐，2014年，明源云由ERP向SaaS化轉(zhuǎn)型，推出了云采購(gòu)、云客兩大產(chǎn)品。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，明源云的轉(zhuǎn)型正值國(guó)內(nèi)云服務(wù)崛起的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

值得一提的是，明源云最早于2012年4月申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市但以失敗告終。這些年，明源云曾三度嘗試登陸資本市場(chǎng)，但幾經(jīng)波折，不如預(yù)期。借助于云計(jì)算，明源云業(yè)績(jī)大爆發(fā)，在錯(cuò)過了創(chuàng)業(yè)板上市的良機(jī)后，明源云這一次終于得到了資本市場(chǎng)的青睞。

到今天，可以說明源云是房地產(chǎn)行業(yè)第一大軟件解決方案供應(yīng)商。按2019年的收入估算，明源云占有18．5%的市場(chǎng)份額，其中，ERP解決方案和SaaS產(chǎn)品分別擁有16．6%和23．3%的領(lǐng)先市場(chǎng)份額。

營(yíng)收、利潤(rùn)一路高漲

從業(yè)績(jī)來看，明源云從2017到2019年的營(yíng)業(yè)額保持每年100%以上的快速增長(zhǎng)，從2017年?duì)I業(yè)額5．80億元，增長(zhǎng)到2018年的9．13億元、2019年的12．64億元。2020上半年?duì)I業(yè)額為6．71億元，對(duì)比2019年上半年?duì)I業(yè)額4．88億元，實(shí)現(xiàn)72%的增長(zhǎng)。

此外，明源云2017到2019年的毛利從4．60億元到7．36億元，再到9．95億元，增長(zhǎng)率分別為160%和135%。2020上半年，明源云毛利為5．29億元，對(duì)比2019上半年的3．77億元，有71%的增長(zhǎng)。

2017年至2019年，明源云期內(nèi)利潤(rùn)分別為0．89億元、1．80億元和2．44億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率超過65%。在2020年中報(bào)中，明源云利潤(rùn)增長(zhǎng)再度提速，由0．63億元增長(zhǎng)至1．33億元，利潤(rùn)翻倍。

目前，明源云的營(yíng)收主要由兩部分業(yè)務(wù)構(gòu)成，分別是軟件服務(wù)的ERP業(yè)務(wù)和時(shí)下爆火的SaaS業(yè)務(wù)。在明源云高速增長(zhǎng)的營(yíng)收中，SaaS類業(yè)務(wù)的漲幅遠(yuǎn)超ERP業(yè)務(wù)，兩者差距逐漸縮小。2020年上半年，明源云SaaS營(yíng)收3．33億元，ERP營(yíng)收3．37億元，兩者營(yíng)收已經(jīng)基本持平，從毛利來看，明源云SaaS產(chǎn)品的毛利已經(jīng)遠(yuǎn)超ERP產(chǎn)品。

明源云近千億市值爭(zhēng)議滿滿

即便是增長(zhǎng)如此迅速，對(duì)于其近千億的估值，業(yè)界一直存在爭(zhēng)論。按照市場(chǎng)預(yù)測(cè)，明源云今年17．6億元收入、3．2億元利潤(rùn)，明年24．3億元收入、4．8億元利潤(rùn)。按照其當(dāng)前總市值945億港元（約為798億人民幣）來算，對(duì)應(yīng)2020年、2021年的市盈率是250、166倍。即使按照公司總營(yíng)收來計(jì)算市銷率，對(duì)應(yīng)2020年、2021年的市銷率是45/33倍。

（明源云上半年的收入結(jié)構(gòu)中，SaaS收入已經(jīng)超過了ERP產(chǎn)品的收入，可以按照SaaS公司的市銷率來估值。）

上圖為市銷率（EV/NTM Rev是指用企業(yè)未來12月收入估算市銷率）排名前十的美國(guó)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司，可以看出，這些企業(yè)的市銷率普遍都在40倍左右，最高的Snowflake甚至可以達(dá)到101。推算來看，如果明源云是一家純SaaS企業(yè)，其估值并不算高。

但問題的關(guān)鍵在于，明源云有一半的業(yè)績(jī)來源于ERP產(chǎn)品，要想維持高估值，必須快速將過去積累的ERP客戶轉(zhuǎn)化為SaaS用戶。

目前，明源云的Saas業(yè)務(wù)共分為四大板塊：云采購(gòu)、云鏈、云客和云空間，分別落地于供應(yīng)鏈、建造工地、售樓處和資產(chǎn)管理四大應(yīng)用場(chǎng)景。

從業(yè)務(wù)規(guī)劃來看，明源云希望在房地產(chǎn)服務(wù)方面形成閉環(huán)。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，最新財(cái)報(bào)顯示，2020年上半年SaaS產(chǎn)品收入中，云客占71%、云鏈占21%、云采購(gòu)和云空間相加占比不到10%。平衡SaaS業(yè)務(wù)模塊、形成房產(chǎn)服務(wù)的平臺(tái)型企業(yè)或?qū)⑹敲髟丛葡乱浑A段的發(fā)展方向。

提及投資角度的高估值企業(yè)，嘉御基金創(chuàng)始合伙人兼董事長(zhǎng)衛(wèi)哲曾提到三個(gè)指標(biāo)：高續(xù)費(fèi)率、高毛利、高增長(zhǎng)。用這三個(gè)指標(biāo)來衡量明源云，近三年來，其毛利率超過75%，增速超過100%。

據(jù)了解，有超過70家百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)開發(fā)商使用明源云的解決方案超過5年。在用戶粘性上，云客的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)性最好，全國(guó)3萬個(gè)售樓處已經(jīng)覆蓋了50%;產(chǎn)品續(xù)費(fèi)率96%，如果按照客戶收入統(tǒng)計(jì)的話續(xù)費(fèi)率超過130%。

從高毛利、高續(xù)費(fèi)率、高增長(zhǎng)三方面來看的話，明源云是完全符合的。

除此之外，國(guó)開泰富基金經(jīng)理高耀華提到了高估值企業(yè)應(yīng)該具備的另一個(gè)特性，即高成長(zhǎng)性。高耀華說道：“作為行業(yè)軟件賽道，高成長(zhǎng)性企業(yè)都有一個(gè)共同點(diǎn)：在行業(yè)中沒有同等量級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因此這類型公司可以比較好的進(jìn)行產(chǎn)品迭代和定價(jià)。”

數(shù)據(jù)顯示，2019年明源云擁有3000家終端地產(chǎn)用戶，涵蓋中國(guó)百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)開發(fā)商中的99家，幾乎已經(jīng)對(duì)頭部用戶完成全部滲透。作為房產(chǎn)行業(yè)軟件龍頭企業(yè)，明源云或?qū)⒁患要?dú)大。

現(xiàn)階段，SaaS概念股存在整體高估現(xiàn)象，但具體到明源云，高估與否，還是爭(zhēng)議滿滿。

SaaS市場(chǎng)大熱 中美存在差異

根據(jù)富途Saas概念指數(shù)（BK1192．HK），從2020年初至今，港股中的SaaS概念指數(shù)已經(jīng)從1250點(diǎn)飆升至3481點(diǎn)，期間漲幅高達(dá)179%，幾乎所有的Saas概念股都創(chuàng)出歷史新高。這也證明了當(dāng)前SaaS市場(chǎng)處于大熱狀態(tài)，今年一年，SaaS概念股幾乎都處于連續(xù)拉升行情中。

高耀華表示，造成行業(yè)概念股高漲的原因有兩方面：

一方面，是因?yàn)橐咔榈挠绊?，很多企業(yè)被迫做數(shù)字化轉(zhuǎn)型，從而給SaaS型企業(yè)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。Zoom作為行業(yè)典型企業(yè)，在疫情之前，數(shù)據(jù)狀況并不樂觀，但在疫情影響下，遠(yuǎn)程會(huì)議被廣泛使用，Zoom2020年前三個(gè)季度營(yíng)收增長(zhǎng)高達(dá)169%、355%、367%（時(shí)間由遠(yuǎn)到近）。

另一方面，是因?yàn)檎w行業(yè)利率水平下降，導(dǎo)致企業(yè)的估值高漲，包括一些成熟性企業(yè)，在今年低利率的情況下，也存在企業(yè)估值上漲的情況。

在大環(huán)境利好情況下，中美的SaaS市場(chǎng)呈現(xiàn)完全不同的狀態(tài)。中國(guó)軟件行業(yè)起步較晚，發(fā)展相對(duì)緩慢，生態(tài)不完整。

分析該原因，高耀華提到，過去，大家對(duì)于軟件付費(fèi)接受度比較低，相較于美國(guó)市場(chǎng)用戶的軟件強(qiáng)付費(fèi)能力，國(guó)內(nèi)采用盜版軟件的用戶占大多數(shù)。發(fā)展至今，現(xiàn)象在逐漸改變，企業(yè)對(duì)于軟件付費(fèi)接受度提高，從需求層面來看，未來，基于企業(yè)對(duì)效率的追求，企業(yè)對(duì)SaaS服務(wù)的需求會(huì)越來越高。

另外，新技術(shù)的發(fā)展給了國(guó)內(nèi)企業(yè)級(jí)軟件彎道超車的機(jī)會(huì)。云計(jì)算的出現(xiàn)促使傳統(tǒng)企業(yè)在IT基礎(chǔ)設(shè)施層面進(jìn)行革新，這一情況會(huì)給軟件行業(yè)帶來巨大的變化，SaaS企業(yè)擁有巨大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

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